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觀察者網：您在2001年寫《中國當前的積極財政政策》時，就回答了一個問題：中國有無施行擴張性財政政策的余地？當時因為采取了刺激政策，出現了財務狀況指標惡化的情況，其中財政赤字率到了2.8%；您提到只要赤字率不超過3%，增長速度不低于7%，隨著時間的推移，國債對GDP比會由當時的12%左右逐漸上升，但極限值不會超過43%。中國財政不會出現不可持續的問題。

同樣的問題，從當下我們的財務狀況指標：財政赤字與GDP的比例、國債余額與GDP的比例、債務依存度和償債率的表現來看，財政赤字與GDP的比例是3%-4%之間，增長速度在4-5%之間來看，您認為今后一段時間我們實施寬松政策的余地有多大呢？

余永定：在討論財政政策時，我們應該關注的是財政的可持續性，而不是如何恢復財政平衡。

擴張性財政政策按定義就意味著財政不平衡?？沙掷m性的關鍵則是使經濟增速高于利息率。這樣，不僅可以支付利息、借新還舊，而且可以使國債對GDP比維持在某一個可接受的水平上。

對于債務的可持續性，2000年在研究日本“財政重建”經驗的基礎上，我們提出了判斷中國當年財政可持續性的分析框架：國債對GDP比的極限等于財政赤字率除以經濟增速。決定國債對GDP比動態路徑的關鍵，是作為分母的經濟增速。

給定利息率，如果經濟增速為零，國債對GDP比就會趨于無限大。相反，如果經濟能夠保持較高增速，即便國債對GDP比的初始值較大，這個比值最終會趨于一個較小的極限值。

基于這一分析框架，我們當時指出，即便考慮到中國存在大量“或然債務”，只要中國能夠維持較高的經濟增速，中國的財政就是可持續的。

在2000年代初，盡管不良債權問題嚴重，中國政府仍然堅持實施擴張性財政貨幣政策，維持了很高的經濟增速，中國不但沒有出現財政危機，反而在2007年實現了財政盈余。

當前，中國的財政赤字率依然較低，但經濟增速比2000年代初低了近一半。這意味著中國的國債對GDP比的極限值要遠高于當年。但即便如此，中國的國債對GDP比的“極限值”，也要比世界大多數發達國家已經達到的國債對GDP比的“實際值”低。

2023年底中國國債對GDP比為67.5%，遠低于一般發達國家，更遑論一般發展中國家。加之中國是高儲蓄國家、有三萬多億美元的凈國際投資頭寸（凈資產）、政府部門擁有凈資產292萬億元（2022年）。世界上很少有國家擁有像中國如此之大的“舉債空間和赤字提升空間”。

衡量一個國家有無執行擴張性財政政策空間的一個重要標準是，該國的長期國債收益率。例如，當歐洲一些國家陷入主權債務危機的時候，它們的10期國債收益率高達10%-16%。當前，美國財政的可持續也遭到質疑，其10期國債收益率為4.6%。中國10期國債收益率目前只有1.7%。中國長期國債收益率如此之低引起了某種不安，但更重要的是，中國長期國債收益率低說明政府還有很大的發債空間。

2021-2025中國10年期債券收益率Trade Economic

盡管我們現在有很大的執行擴張性財政政策的空間，但這種空間可能轉瞬即逝，我們必須要抓住目前的窗口機會。例如，如果出現某種供給方沖擊，通貨膨脹突然上升，我們就會處于進退兩難的境地。

化債不應該制約經濟增長

觀察者網：當前經濟增速乏力的一個制約因素，除了宏觀政策之外，普遍認為與地方債負擔造成的財力捉襟見肘有關。那么，2024年11月份我們推出的“12萬億”化債方案，以及一系列增量政策，您認為多大程度上能解決地方政府發展動力問題？如果仍不能解決問題，還需要進一步做什么？

余永定：2023年末中國地方政府法定債務（一般+專項）為40.7萬億元；地方政府隱債為14.3萬億。在最近加力推出的“一攬子增量政策”中，地方政府隱債的化債被放在最突出地位。

需要強調的是，“化債”既不是償還也不是核銷債務，而是在隱債顯性化的基礎上，用顯債置換隱債，是“借新還舊”，是推遲債務的償還時間。同時，用12萬億元的專項債置換隱債，可使地方政府在未來5年累計節約（隱債）利息支付6000億元，每年減負1200億元。

財政部領導強調，地方在2028年之前需要消化的隱性債務總額，“從14.3萬億元大幅度下降到2.3萬億元，原來每年需要消化隱債2.86萬億元?，F在每年只需消化隱債4600億元”。這里所說的“4600億元”應該主要是指地方政府需要通過財政收入、債轉股等方式償還的債務。

在充分肯定2024年11月8日三項化債措施積極作用的同時，應該看到，財政部的發布會并未提及為支持基礎設施投資和“防范房地產業引發系統性風險”，中央政府需要增發多少國債，也未提及地方政府的顯債如何償還，更未回應“三年疫情是一個全域性的或者全國性的公共安全事件，應該由中央出錢”的呼吁。11月8日的三項化債措施，僅僅是對2018年以來隱債“清零”政策的調整。這種調整雖然回應了當前地方政府財政困難的現實狀況，但對經濟增長并無明顯的直接刺激作用。

地方政府的隱債問題，是實行“四萬億刺激計劃”時埋下的隱患。一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀希望于通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，帶動經濟增長。

另一方面，中央政府又不愿意擴大財政赤字。除少數大型項目外，中央政府不愿意通過增加一般公共預算支出或通過發債為基礎設施提供資金，而是鼓勵地方政府通過建立地方政府融資平臺為基礎設施投資籌資金。地方政府也有借債發展經濟的意愿。中央、地方一拍即合，于是形成大量隱債。中央要搞基礎設施投資，但又不愿意出錢。事實上，2021年中央財政對基礎設施投資資金的貢獻不超過0.1%，在這種情況下，地方政府部不債務纏身也難。

防止出現地方政府債務危機是非常必要的。但化債不應該制約經濟增長。預防道德風險是正確的，但不應該以犧牲經濟增長為代價。例如，財政部根據債務率（地方政府債務余額對綜合財力比）數據，將債務風險分為紅（債務率>=300%）、橙（200%<=債務率<300%）、黃（120%<=債務率<200%）、綠（債務率<120%）4個等級，風險依次由高到低。全國大部分省份在120%-300%之間。

這一規定對地方政府發債進行投資和改善民生形成巨大制約。債務率過高意味著地方政府將沒有能力償還債務。全國各個省份的情況千差萬別，多高算是“過高”？另外，“砸鍋賣鐵”、“誰家孩子誰抱”、“不首先還債就不能搞投資”的提法雖然并非全無道理，但按此種思路解決地方政府財政問題，必將導致經濟增速下降，從而導致財政狀況的進一步惡化。

另一方面，也必須看到，相當多地方政府濫建樓堂館所，在俗不可耐的仿古建筑上浪費了大量資金，某些地區大量冗員充斥政府機構。

財政部11月8日的發布會上，對順周期的調控思想和政策進行了調整和修正。在發揮政府投資“引導作用”的同時，如何在防范道德風險、“提質增效”和刺激經濟增長之間找到最佳平衡點，是對政府和經濟理論工作者的巨大挑戰。