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重要的不是“控制權(quán)”，而是“自由度”與“執(zhí)行力”之爭

當(dāng)一家公司（無論是不是互聯(lián)網(wǎng)獨角獸）的負(fù)責(zé)人收到來自騰訊或阿里的投資或并購邀約時，他會考慮什么？控制權(quán)當(dāng)然是很重要的，但那只是表象。即便控制權(quán)不轉(zhuǎn)手，騰訊、阿里這樣的巨頭也有無數(shù)方法影響被投公司的獨立性。關(guān)鍵在于自由度：無論對方投資多少、進(jìn)不進(jìn)董事會、索取什么回報，它能賦予足夠的自由行動權(quán)嗎？對于一手把公司帶大的創(chuàng)業(yè)者來說，這個問題尤其重要，誰愿意失去“親兒子”呢？

騰訊的回答會很簡單：無論投資還是并購，自由度一定會給夠。《英雄聯(lián)盟》開發(fā)方Riot Games早在2011年就被騰訊收購了；此后的8年，它在人事、開發(fā)、運營乃至戰(zhàn)略上，都保持著獨立性。2019年，騰訊改組《英雄聯(lián)盟》中國區(qū)職業(yè)聯(lián)賽，甚至與Riot合資成立了公司，盡管Riot就是它的子公司！《堡壘之夜》開發(fā)方Epic從2012年起就被騰訊聯(lián)營；當(dāng)Epic Game Store于2018年開業(yè)時，一度對中國鎖區(qū)，有媒體認(rèn)為是避免與騰訊的WeGame競爭；可是鎖區(qū)很快結(jié)束，謠言不攻自破。

無論在內(nèi)部還是外部，騰訊一貫鼓勵“賽馬機(jī)制”。簡單地說，就是：兄弟登山，各自努力，誰打下了新領(lǐng)地，誰就是這片領(lǐng)地的主人！所以，騰訊不會阻止《王者榮耀》借鑒《英雄聯(lián)盟》的玩法，也不會阻止《英雄聯(lián)盟》開發(fā)自己的手游；不會在虎牙和斗魚兩個被投電競直播平臺之間拉偏架，更不會偏袒自己的企鵝電競；在短視頻領(lǐng)域，重要的微信入口給了微視，但是“騰訊系”文娛資源仍然大量傾注到快手。對于騰訊來說，不存在“親兒子”和“干兒子”的區(qū)別：誰能打勝仗，誰就是親兒子。

即使在同一業(yè)務(wù)單元內(nèi)，“賽馬機(jī)制”仍然大顯神威。例如，騰訊音樂旗下有四款MAU過億的應(yīng)用，其中酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂的功能和用戶都有重疊。酷狗、酷我來自并購，QQ音樂、全民K歌來自騰訊內(nèi)部；酷狗、酷我都是直播和音樂并重，QQ音樂則是純粹的音樂應(yīng)用，它們的定位存在微妙差異，沒有刻意劃分領(lǐng)地。在影戰(zhàn)略視內(nèi)容方面，騰訊既有并表的騰訊影業(yè)、企鵝影視（兩者已經(jīng)合并），又有投資的檸萌影業(yè)，還有通過閱文集團(tuán)間接控股的新麗傳媒。它們的戰(zhàn)略定位存在差異，但是在經(jīng)營、內(nèi)容開發(fā)上，仍然保持著高度自由。

那么，阿里的答案呢？不是“自由”，而是“執(zhí)行力”；不是“獨立”，而是“整合”。因為只有整合，才能最大限度地發(fā)揮阿里的組織、運營能力。如果一個企業(yè)家不認(rèn)同阿里的文化和管理體系，不希望阿里接觸自己的數(shù)據(jù)、運營，他可以不接受阿里的投資。并入阿里體系會喪失獨立性，卻可以獲得更高的效率。我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：2017年底口碑App獨立上線之后，DAU立即突破200萬；2018年下半年全面并入阿里之后，DAU躍升至400萬量級。餓了么在并入阿里之后，DAU累計攀升了約一倍。交叉導(dǎo)流、強(qiáng)大的地推、市場活動的豐富經(jīng)驗……在阿里體外是很難得到的。

阿里的體系不僅適用于國內(nèi)，也早已擴(kuò)張到海外。作為東南亞最大的電商平臺之一，Lazada不僅在技術(shù)、數(shù)據(jù)上全面接入阿里，在市場活動上也與阿里同步：2018年“雙十一”“雙十二”，Lazada都是重要參與者。螞蟻金服前董事長彭蕾于2018年4月接任Lazada CEO、12月專任董事長。在東南亞、南亞、中東等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展速度不及中國的地區(qū)，阿里可以扮演“傳火者”的角色，將先進(jìn)的制度與理念輸出出去。因此，即便在印度和土耳其，阿里也更傾向于以并購加強(qiáng)執(zhí)行力。

在一千個創(chuàng)業(yè)者眼中，有一千種成功的定義。有人更重視完全的獨立自主，即便接受巨頭的投資，也要保持最終決策權(quán)；有人更希望成為大家庭的一部分，在“更大的蛋糕”上享有一塊奶油。天才的創(chuàng)意者、辛勞的產(chǎn)品經(jīng)理和文藝范兒的創(chuàng)作者，會更欣賞騰訊的模式；儉樸的實干家、堅韌的運營人員和精細(xì)化的管理者，會更欣賞阿里的風(fēng)格。當(dāng)一部分人對騰訊的“沒有管理”“沒有文化”感到不屑時，另一部分人卻認(rèn)為這是最極致的管理、最寬容的文化；當(dāng)一部分人認(rèn)為阿里在“洗腦”“給員工巨大壓力”時，另一部分人卻產(chǎn)生了蓬勃的活力和歸屬感。兩個世界的碰撞可能永遠(yuǎn)不會結(jié)束，而新世界的火花，就在這永無休止的碰撞中產(chǎn)生。

投資建議：“特色”之別不是“優(yōu)劣”之分

騰訊和阿里的文化、戰(zhàn)略、組織架構(gòu)，都是所處環(huán)境的產(chǎn)物。在自己的核心領(lǐng)地，它們幾乎無所不能；但是，在遙遠(yuǎn)的陌生領(lǐng)地上，就不一定了。與其斤斤計較“騰訊和阿里的優(yōu)劣”，不如接受這種特色。投資“騰訊系”，是投資一系列松散而有機(jī)的實體；投資“阿里系”，則是投資一架整體性很強(qiáng)的戰(zhàn)車。它們將隨著經(jīng)濟(jì)周期和發(fā)展階段，而呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。

騰訊控股

在歷史上，騰訊是一家披著社交網(wǎng)絡(luò)外衣的游戲公司，它的主要盈利模式是將QQ、微信的巨大流量導(dǎo)向網(wǎng)絡(luò)游戲。雖然它也通過廣告、社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)等方式賺錢，但體量與游戲無法比擬。游戲仍然是一座富礦，《和平精英》的上線再次證明了騰訊游戲的可持續(xù)發(fā)展空間。但是，從今以后，我們會更多地討論騰訊的2B業(yè)務(wù)，尤其是金融。

根據(jù)央行第三方支付風(fēng)險評估報告，財付通（主要是微信支付）很可能已經(jīng)占據(jù)中國第三方支付市場的60-70%（按筆數(shù)計算）。雖然在高利潤業(yè)務(wù)、牌照業(yè)務(wù)方面仍然難以超越支付寶，但是巨大的市場份額、超高的用戶黏性，已經(jīng)足夠讓這項業(yè)務(wù)賺錢。存款備付金上繳對利潤有很大影響，但是零錢通、微粒貸等業(yè)務(wù)的發(fā)展足以抵消這個影響。

騰訊的長期戰(zhàn)略方向有三個。第一是發(fā)展2B業(yè)務(wù)，包括金融支付、云計算、企業(yè)信息化等，這條路很艱難，但是已經(jīng)取得階段性進(jìn)展。第二是發(fā)展微信小程序，建立完備的小程序生態(tài)系統(tǒng)，包括游戲、媒體、電商、生活服務(wù)等多種功能。第三是海外擴(kuò)張，其中海外游戲發(fā)行已經(jīng)初見成效，但是其他領(lǐng)域的成果還不多。我們相信，騰訊走在正確的道路上。

在多元文化、賽馬機(jī)制和寬松的管理體系下，我們不用擔(dān)心騰訊犯下整體性的錯誤。錯過短視頻的井噴發(fā)展固然是遺憾，但是在此期間，騰訊的在線音樂、長視頻、電競等業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。從QQ到微信，從DNF到《王者榮耀》，從微信支付到QQ看點，騰訊的成功產(chǎn)品往往不是精心策劃的結(jié)果，而是發(fā)揮內(nèi)部積極性、多元文化碰撞的結(jié)果。“聯(lián)邦分權(quán)”的體制，可能讓騰訊這艘巨輪無法達(dá)到最快速度，但是永遠(yuǎn)不會掉隊。

阿里巴巴

現(xiàn)在，阿里巴巴正處在一個微妙的轉(zhuǎn)型期：新零售的大業(yè)才進(jìn)行到一半，沒人說得清“新零售的完成狀態(tài)”是什么樣；阿里云、文娛、海外業(yè)務(wù)還在虧損；核心電商業(yè)務(wù)還在頑強(qiáng)增長，為其他業(yè)務(wù)輸送彈藥。但是，正如阿里在財報中指出的：為了商戶的可持續(xù)發(fā)展，核心電商業(yè)務(wù)的貨幣化率不可能無限制地提升。所以，在2019財年，新零售和其他業(yè)務(wù)必須盡量減虧、扭虧，同時又不能損害長期競爭力。

為了實現(xiàn)新零售愿景，阿里在擴(kuò)大并表范圍，企圖以強(qiáng)大的組織執(zhí)行力去改造傳統(tǒng)零售行業(yè)。但是，新零售的最大問題是可復(fù)制性——如果一家盒馬門店成功了，能不能復(fù)制到另一家呢？如果盒馬整體成功了，能不能復(fù)制到銀泰呢？對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，線下場景的零散、多變，是一個新的挑戰(zhàn)。我們相信，阿里能夠獲得成功，但是要花多久呢？

以拼多多、快手、微信小程序為代表的“社交電商”“去中心化電商”，對阿里構(gòu)成了沖擊，但是仍在可控范圍內(nèi)。阿里通過對淘寶、天貓App的改版，鼓勵商戶經(jīng)營自有流量；通過強(qiáng)化電商平臺內(nèi)部的媒體功能，實現(xiàn)“社交電商”的傳播模式；通過渠道下沉、聚劃算和針對性算法，應(yīng)對拼多多的低價攻勢。多年來，阿里不是一直習(xí)慣于見招拆招嗎？

如果阿里繼續(xù)做出百億規(guī)模的大手筆收購，我們不會吃驚。畢竟，阿里的組織文化決定了：只有被阿里并表的公司，才能最大限度地發(fā)揮“阿里體系”的優(yōu)勢。我們相信，阿里不但會在新零售、海外繼續(xù)并購?fù)顿Y，也不會放棄文娛業(yè)務(wù)——它是增加用戶時長、趕上社交電商潮流的利器。

騰訊音樂

騰訊音樂是騰訊歷史上最大規(guī)模的一次并購的成果，也是騰訊“多元文化”“內(nèi)部賽馬”機(jī)制的體現(xiàn)。2016年以來，原屬中國音樂集團(tuán)的酷狗、酷我仍然發(fā)展良好，原屬騰訊的QQ音樂也不遑多讓，全民K歌更是異軍突起。與騰訊旗下的其他業(yè)務(wù)，騰訊音樂也呈現(xiàn)良好的競合關(guān)系——與騰訊視頻合作出品綜藝節(jié)目、涉足藝人經(jīng)紀(jì)，就是明證。

投資者在爭論：騰訊音樂的大部分收入來自直播，到底應(yīng)該怎么估值？我們認(rèn)為，估值的決定因素不在于“業(yè)務(wù)性質(zhì)”，而在于“業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和上升空間”。與其他秀場直播平臺相比，騰訊音樂直播業(yè)務(wù)的流量來自騰訊系，成本低而且穩(wěn)定；基于強(qiáng)大的版權(quán)庫和算法，容易實現(xiàn)交叉變現(xiàn)；付費滲透率和ARPU仍有上升空間。這就夠了。

在音樂流媒體領(lǐng)域，除了網(wǎng)易云音樂，騰訊音樂已經(jīng)沒有什么對手。接下來，它一方面要依靠強(qiáng)大的版權(quán)內(nèi)容和自制內(nèi)容，進(jìn)一步挖深護(hù)城河、提高音樂業(yè)務(wù)的付費滲透率；一方面要加強(qiáng)數(shù)字專輯、單曲、微綜藝等“偶像經(jīng)濟(jì)”業(yè)務(wù)，成為“騰訊系”偶像經(jīng)濟(jì)的變現(xiàn)出口。這要以短期的內(nèi)容成本提升、毛利率下降為代價，但是這個代價是值得的。

閱文集團(tuán)

閱文集團(tuán)在網(wǎng)文閱讀領(lǐng)域的競爭壁壘被嚴(yán)重低估了。起點中文網(wǎng)已經(jīng)走過了16個年頭，在此期間建立了龐大的作者體系、編輯體系和付費體系。雖然免費閱讀App來勢洶洶，但是不可能危及付費閱讀的基本盤，因為在線娛樂消費的總體趨勢是走向付費。何況，去年以來，閱文在免費閱讀、海外市場、智能硬件、手游等領(lǐng)域，都取得了長足的進(jìn)步。

受到監(jiān)管影響，起點、晉江有一批違規(guī)網(wǎng)文下架；“閱文系”IP改編影視劇也遭遇了一些反復(fù)。但是，通過對起點、晉江網(wǎng)文的抽樣分析，我們認(rèn)為下架數(shù)量和比例沒有外界想象的高，總體影響可控。而且，東方不亮西方亮，雖然“閱文系”IP的影視改編進(jìn)入了瓶頸期，游戲改編卻有較大進(jìn)步。我們對IP運營的長期前景保持謹(jǐn)慎樂觀。

阿里影業(yè)

2018年底，阿里影業(yè)從阿里的聯(lián)營公司再次變?yōu)椴⒈碜庸尽Ｔ诖饲昂螅鞍⒗锵怠辟x予阿里影業(yè)的資源日益增加：支付寶、手機(jī)淘寶均對淘票票導(dǎo)流；文娛電商業(yè)務(wù)“阿里魚”劃歸阿里影業(yè)；淘寶大會員全面覆蓋淘票票；阿里影業(yè)與優(yōu)酷等大文娛業(yè)務(wù)的交流不斷加深。在流量、數(shù)據(jù)和運營方面，我們相信阿里影業(yè)都具備很強(qiáng)的競爭力。

阿里影業(yè)能做好內(nèi)容嗎？這個問題還沒有答案。我們不如換一個問題：阿里影業(yè)能讓優(yōu)秀內(nèi)容方受益嗎？答案是肯定的。從2018年暑期檔擔(dān)綱《我不是藥神》《西虹市首富》主宣發(fā)，到2019年春節(jié)檔《流浪地球》一鳴驚人，再到引進(jìn)奧斯卡最佳影片《綠皮書》并創(chuàng)造票房奇跡，阿里影業(yè)反復(fù)證明了自己的長期價值，從而必然在影視行業(yè)擁有一席之地。

微博

微博是“阿里系”的特殊一員：早就是阿里的聯(lián)營公司（阿里為第一大股東），為淘寶、天貓輸送了許多流量，開創(chuàng)了“網(wǎng)紅帶貨”模式，同時又保持著相當(dāng)?shù)莫毩⑿浴τ谌狈ι缃蝗肟诘陌⒗飦碚f，雖然微博的社交屬性也在淡化，但是仍然是“社交電商”的一張珍貴門票。微博的話題性、爆發(fā)性流量，任何人都垂涎三尺，阿里當(dāng)然會高度重視。

不過，“網(wǎng)紅帶貨”模式已經(jīng)擴(kuò)展到快手、抖音、B站等應(yīng)用，微信公眾號也正在仿效。微博的流量增長空間不及快手、抖音，社區(qū)屬性不及B站，似乎可能被“后來居上”。但是，快手、抖音、B站都不是“阿里系”成員，在同等條件下，我們認(rèn)為阿里仍然會更信任微博這個“自己人”。

風(fēng)險提示

對于任何傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司而言，監(jiān)管風(fēng)險都是至關(guān)重要的。

技術(shù)變革導(dǎo)致的被替代風(fēng)險也很重要。

由于流量紅利耗盡導(dǎo)致的馬太效應(yīng)，中小型互聯(lián)網(wǎng)公司還要面臨被大公司奪取市場份額的風(fēng)險。

對于消費互聯(lián)網(wǎng)公司來說，用戶使用習(xí)慣的變遷是最大的風(fēng)險，快速的產(chǎn)品迭代又會帶來更高的產(chǎn)品風(fēng)險。