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我想說的有兩點，第一點，在金融危機時，我們釘住美元，做出了巨大的犧牲，但“出力不討好?！?

事實上，中國在2005年就提出了參考一籃子，但是實際上我們就是參而不考。

2005年到2008年爬行釘住主要參考的是美元，而不是參考的一籃子。

2008年發生金融危機的時候，本來是提供了一個很好的機會。這個時候去堅持我們參考一籃子的話，對美元有一個比較大幅度的貶值，結果會是很好的。

但是這個時候放棄了參考一籃子，又公開的釘住或者說嚴格釘住美元，釘住美元的結果是什么呢？讓我們的出口大幅度的下降。

人民幣隨著美元對其他貨幣大幅升值，最后拿出大量的錢來出口退稅。

退了稅沒有退給我們的出口企業，而是補貼了外國人，外國人還不感謝你。外國人說你們這是補貼，我們要懲罰你，我們要制裁你。

我記得是2010年6月，在南京紫金山莊召開一個金融論壇的時候，美國財政部的一個助理部長在會上發言，指責我們人民幣釘住美元。

后來他發完了，我舉手說，部長先生，我作為中國的學者，我認為人民幣釘住美元是錯的，它應該改，應該對你美元浮動。

但是這個錯不是對你美國錯，是對中國錯。我們當初本來想釘住美元的，后來到2009年12月份釘得受不了，我們想浮動，結果剛剛一浮動，美國馬上就帶頭來反對。最后中國說，我們是負責任的政府，不會讓人民幣貶值，于是又釘住了。

對于全世界的貨幣來說，是美國最先引發了全球金融危機，但是世界第二大經濟體的貨幣釘住了美元，這帶來一個什么結果？有利于全球的穩定，有利于你美國走出危機跟全球走出危機。

但是對我們中國來說，我們中國確實在危機當中作出了巨大的犧牲。后來這個部長說，那是過去，對全球對美國都有利，但是現在變了，你們應該變了。

對的，確實要變的，不是為了不損害美國利益而變，而是應該為了中國的利益而變。

恰好第二天，央行宣布重啟匯改，可惜重啟匯改不是參考一籃子，而是讓它升值，就這樣，一直升到了2014年。

第二點，我們說是要與美元脫鉤，但依然把美元作為最主要的參考對象。

我們在很早的時候提出要參考一籃子或者釘住一籃子，目的是為了跟美元脫鉤。

這個參考一籃子或者釘住一籃子，是在一定程度上還沒有走到那個自由浮動程度的時候，要保持中國對外相對價格的競爭力，保持一個相對的穩定，目的是這個。

但我認為央行沒有用好這個參考一籃子。央行的想法是想讓人民幣參考一籃子，不被這個釘住一籃子所綁住。我可以參考——對我有利我就參考，不利我就不參考。但是最后的結果就是，在美國的壓力下不斷升值。

我們現在是號稱與美元脫鉤了，但是實際上還是把美元作為主要的參考對象。

新的匯率制度下，貶值壓力始終沒有消失

觀察者網：自去年811以來到今年年初，我國開始實行參考一籃子匯率的新定價機制，官方稱新匯改讓人民幣匯率更加市場化，但為什么目前人民幣兌美元出現了單邊貶值的情況？

首先，我想說一下去年的811匯改。

811匯改有兩個要點，一是今天的中間價等于（“參考”）昨天的收盤價，二是有個2%的浮動區間。

這個制度其實離浮動匯率制只有一步之遙了，差的這一步就是那2%的浮動區間。

我認為811匯改的意義是非常重大的，是從軟釘住中的“類爬行釘住”向浮動匯率制過渡。

可能是改革的時候沒有對各種情況作出很好的預案，所以當發現匯率連續三天貶值強度都非常強時，央行沉不住氣了，終止了改革。

對于811匯改只堅持了兩天，我認為這是非?？上У摹，F在想一想，如果當年央行再堅持幾天情況會怎樣？前兩天貶了3%，再等兩個禮拜怎么樣？

所以現在想想，同現在相比，811的情況可能好許多。

只不過因為股市暴跌，大家情緒不大好罷了。

但是，811匯改之后的一段時間里，市場對央行的匯率政策有點摸不著頭腦。

央行干預的指導思想似乎是打破貶值預期。

市場預期貶值，我就讓匯率升值。市場貶值預期消失或削弱，我就停止或減少干預（節約外匯儲備）。匯率在市場作用下貶值，貶值預期再起。我就再次干預或加強干預。

在這段時間，沒人知道匯率是按什么規律或者規則變動的（參見圖3）。

圖3：811匯改到2016年3月間的人民幣對美元匯率變化情況

對于811匯改，我也有幾句想說的。我覺得811匯改這個事很好，畢竟我們一直主張匯率跟美元脫鉤。

但我認為811匯改選擇的時機不是最佳的，因為當時恰逢中國金融動蕩期。

你如果是在5月份以前就做這個事，那絕對沒有這樣的大動蕩。股市發生了大動蕩，你又來搞這么一通，結果當然是推行不下去。然后又重新去干預，花了那么多外匯儲備。

觀察者網：之前看到余老師團隊肖立晟博士的研究，我們的“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率機制，這種情況下人民幣中間價會出現4種情景，其中一種情景：國內經濟低迷，美元走強，這種情況下人民幣匯率會貶值。而10月份以來這一輪的人民幣貶值恰好屬于這一種情形，就是說，我們在國內經濟沒有進一步惡化但比較低迷的時候，人民幣匯率容易受美元指數走勢的影響？具體請您講一講？

目前正在實行的新的人民幣中間價新定價機制是：“收盤價+24小時籃子貨幣穩定”。它有兩個公式，這兩個公式是等價的：

1.當日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩定的理論中間價—前日中間價）］/2

2.當日中間價＝［前日收盤價＋24小時貨幣籃子穩定的理論中間價］/2

對于這個定價機制，大家比較普遍的看法是主要有三個好處。

首先，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降。

其次，由于美元指數和其他貨幣變動難以預測，市場預測人民幣匯率未來變動路徑的難程度大大增加。

或許正是因為這種匯率變動不確定性的增加，市場的匯率預期出現較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機活動被削弱。

正如央行所說的“由于美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現雙向浮動的特點，這有助于打破市場單邊預期，避免單向投機?！?

第三，人民幣匯率的變動是有規則的，而且此規則是事后可驗證的。這就滿足了市場對于匯率決定方式透明化的要求。

然而，新匯率形成機制的缺陷問題也是非常明顯的。

第一，央行所說的“雙向浮動”并非是市場供求關系變化決定的雙向波動，并非圍繞均衡價格的“雙向波動”。

相反，這種“雙向波動”是干預的結果。而維持這種在均衡價格之下的“雙向波動”的代價則是外匯儲備的損耗。

第二，現行匯率形成機制既不能扭轉人民幣貶值趨勢，也不能消除人民幣匯率貶值預期。

自從2015年12月，央行正式公布CFETS指數以來，只有2016年2月和7月，人民幣兌美元匯率收盤價小于開盤價平均值。其他月份收盤價均高于開盤價（直接標價法，上升代表貶值）。

第三，“收盤價＋24小時貨幣籃子穩定”機制的另一個重要缺陷是妨礙了央行根據國內經濟的基本面實施獨立的貨幣政策。

央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：“若頻繁降準會大量投放流動性,促使市場利率下行…….導致本幣貶值壓力加大,外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多,本幣貶值預期越強,就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環”。

這表明，即便采用了新的匯率形成機制，對貶值的擔心，依然嚴重影響了央行貨幣政策的獨立性。

起初，央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場的較好評價。人民幣匯率預期相對穩定、人民幣貶值壓力降低、外匯儲備急劇下降勢頭得到遏制。

但我以為前一段時間匯率形勢好轉很難歸功于新的匯率制度。

人民幣貶值壓力的降低在更大程度上應該是資本管制的強化、加上美聯儲推遲升息的結果。

圖4：人民幣匯率趨穩與新興市場貨幣趨穩同時發生在2016年初

新匯率制度無法解決“四難問題”，貨幣當局必須在四個目標中選擇三個，或滿足于達成某種折衷。

“四難”分別是：匯率穩定、保住外匯儲備、貨幣政策獨立性、資本管制的強化不損害國家信用。

我們的團隊一直是反對加速資本項目開放的。

對于央行加強資本管制的政策轉變，我們當然是支持的。

但在此時，我們必須防止從一個極端走向另一個極端。

例如，對于把普通人換匯的額度從5萬提高到20萬、30萬我們是反對的；但我們也不贊成取消這個額度。

最近有關當局重申外資的投資收入匯出不受影響，這是十分正確的。