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3. 刺激政策的真正約束在供給能力

對一個國家來說，需求面刺激政策的真正約束能力是這個國家的供給能力。這可能與很多人得自微觀經(jīng)驗的直覺相悖。如果問一個國家的需求面刺激政策的約束在哪里，很多人可能會說是貨幣（錢）——但這只是微觀視角下的片面看法。對一個微觀經(jīng)濟主體（無論是企業(yè)還是居民）來說，手里的錢花完了就花完了，沒了錢當然沒法做更多購買。但對一個國家來說，其擁有的本國貨幣由這個國家自己創(chuàng)造（貨幣由國家的金融體系憑空創(chuàng)造），真不夠了，自己還能再印。所以，貨幣數(shù)量并非刺激政策的真正約束。

需求面刺激政策的約束在供給能力——當刺激政策令國家內(nèi)需（國內(nèi)消費加投資）超過國家供給能力時，刺激政策就碰到了緊約束，沒法再繼續(xù)用了。這是因為當內(nèi)需超過國內(nèi)供給能力的時候，會帶來需求拉動型通脹，令物價會不斷加速上升，從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟的混亂。

當然，此時這個國家為了避免通脹走高，可以靠進口來彌補國內(nèi)供給的不足。這雖然可以抑制國內(nèi)通脹，但必然會造成貿(mào)易逆差，令本國所欠的外債不斷走高。畢竟，別國不可能把商品白送給本國，貿(mào)易逆差一定是用本國欠的外債換來的。而外債要靠國際硬通貨（通常是美元）來償還。除美國之外的其他國家，美元用完就用完了，沒法自己印。一個國家如果缺乏足夠的國際硬通貨來償付其外債，就會爆發(fā)國際收支危機，令本幣大幅貶值，國內(nèi)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機就是東南亞國家碰到的一場國際收支危機，其嚴重后果已為人所熟知。【5】

1997年11月，泰國金融行業(yè)職員在曼谷舉行抗議活動。

所以，只要一個國家的需求超過了其供給能力，就必然會通脹上升，或是國際收支惡化（貿(mào)易逆差）。這兩個后果中的任何一個，都會讓宏觀經(jīng)濟失去穩(wěn)定，爆發(fā)危機。在這樣經(jīng)濟失穩(wěn)的路徑上，需求面的刺激政策自然沒法再用。

因此，判斷宏觀刺激政策是否碰到了瓶頸，關(guān)鍵要看通脹和貿(mào)易順差這兩個指標。通脹走高、貿(mào)易逆差的時候，表明國內(nèi)供給已經(jīng)不足，需求已然過剩，刺激政策此時會進一步加大通脹和外債壓力，令宏觀經(jīng)濟進一步失穩(wěn)。相反，當通脹處于低位（或者通縮）且貿(mào)易順差的時候，說明國內(nèi)供給過剩、需求不足，此時刺激政策非但可行，而且很有必要。

一個國家的供給能力是需求面刺激政策的約束，自然也會約束到作為需求刺激手段的財政和貨幣政策。先來看財政政策。更積極的財政政策總是表現(xiàn)為財政赤字的擴大——這既可能來自財政支出的增加，也可能是由于財政收入的主動下調(diào)（比如減稅）。財政赤字要靠國家發(fā)行國債來彌補。也就是說，財政的收入如果超過了支出，政府就得借債來支付超支的部分。

當國家處在產(chǎn)能過剩、有效需求不足的狀況時，一定是國內(nèi)經(jīng)濟沒有充分將其總收入（購買力）支出出去，而有部分購買力沉淀了下來。此時，全社會總購買力沒有充分轉(zhuǎn)化成為購買行為，從而導致有效需求小于（能夠產(chǎn)生總購買力的）總產(chǎn)能。這種情況下，財政借債來擴大赤字，本質(zhì)上是將社會中沉淀的購買力借財政之手給花了出去，轉(zhuǎn)化成了有效需求，因而能夠帶動閑置產(chǎn)能被利用起來，讓非自愿失業(yè)人員找到工作。因此，此時財政政策能緩解經(jīng)濟中需求不足的壓力，令經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)。

財政赤字當然會讓政府債務增加。但在產(chǎn)能過剩的國家中，本來就存在因收入分配不合理而形成的過度儲蓄（未轉(zhuǎn)變成為購買行為的沉淀購買力）。此時政府債務的擴張，是對國內(nèi)過度儲蓄的糾偏，形成的也是“內(nèi)債”（債主在國內(nèi)），政府債務的接續(xù)不會有問題。我們甚至可以說，這種情況下政府債務的增加是周瑜打黃蓋，一個愿打（政府愿意多借債），一個愿挨（民間愿意借錢給政府），完全可以持續(xù)。

但如果國家處在供給不足、需求過剩的狀況，出于兩方面原因，赤字財政會難以為繼續(xù)。第一，財政支出擴張會更明顯地拉動通脹上升，讓通脹失控。第二，此時民間部門已經(jīng)將其購買力充分轉(zhuǎn)化成了支出，并沒有過度儲蓄沉淀。于是，政府就只能向外國人借外債。對一個國家來說，需要用國際硬通貨償付的外債是緊約束，欠得多了國家就會爆發(fā)國際收支危機。因此，在產(chǎn)能不足的狀況下，刺激性的財政政策會讓經(jīng)濟失穩(wěn)，因而難以持續(xù)。

下面再來看看貨幣政策。貨幣擴張表現(xiàn)為貨幣總量的更快速增長。但首先要弄清楚，在現(xiàn)代貨幣體系中，國家的金融體系雖然可以無中生有地創(chuàng)造“名義貨幣”，但名義貨幣的“真實購買力”卻無法由金融體系（包括中央銀行）創(chuàng)造，而只能由實體經(jīng)濟的運行狀況所決定。換句話說，一個國家的金融體系雖然可以印鈔票，但印出來的鈔票能不能買到東西，卻不由這個國家的金融系統(tǒng)說了算。

在2021年9月15日發(fā)表《貨幣超發(fā)的謬論可以休矣》一文中【6】，筆者論述過，我國名義貨幣總量增速持續(xù)快于名義GDP增速，M2/GDP比例持續(xù)上升的真正原因是我國的高儲蓄率——我國實體經(jīng)濟持續(xù)有大量儲蓄以銀行存款的形式（屬于貨幣口徑）積累在金融體系中，導致我國名義貨幣增速會長期快于名義GDP增速。

在供給過剩、需求不足的國家中，存量名義貨幣所對應的真實購買力沒有充分轉(zhuǎn)化為支出行為，從而導致由貨幣支撐的有效需求小于國家供給能力。此時，增發(fā)貨幣可以提振那些購買力受限之經(jīng)濟主體的支出，從而讓有效需求擴張，讓經(jīng)濟中被閑置的產(chǎn)能利用起來。而且在這種情況下，因為存量貨幣的購買力并未充分發(fā)揮作用，所以增發(fā)的貨幣并不會帶來更高通脹，寬松的貨幣政策可以持續(xù)。【7】

相反，在供給不足、需求過剩的國家中，存量名義貨幣一定已經(jīng)充分地轉(zhuǎn)化成為了經(jīng)濟中的有效需求（所以需求才會過剩）。此時，如果增發(fā)貨幣，則這些增發(fā)貨幣所帶來的購買行為會讓經(jīng)濟中供不應求的問題更加嚴重，從而讓通脹進一步上升，令經(jīng)濟失穩(wěn)。

由此可見，無論是財政政策還是貨幣政策，都只能在經(jīng)濟處在供給過剩的情況下發(fā)揮刺激經(jīng)濟的作用。此時刺激政策可以放松經(jīng)濟增長面臨的需求瓶頸，令經(jīng)濟產(chǎn)出擴張，經(jīng)濟形勢向好。而且這時刺激政策并不會帶來通脹失穩(wěn)，國際收支惡化這樣的負面效應。但當經(jīng)濟產(chǎn)能不足時，需求面的刺激政策會加大經(jīng)濟中供不應求的壓力，令通脹或國際收支狀況惡化，因而弊大于利。

4. 刺激政策的可持續(xù)性取決于宏觀環(huán)境

了解了刺激政策的真正約束在國家供給能力之后，可以來討論刺激政策的可持續(xù)性問題了。判斷刺激政策是否可持續(xù)，無非看兩點：第一、刺激政策對經(jīng)濟的有利效果是能夠持續(xù)，還是很快就會無效（就像人體在持續(xù)用藥的情況下，可能會對藥物產(chǎn)生抗藥性，使得藥物無效）；第二、刺激政策所需要的成本（或者說付出的代價）是否很快會變得不可承受，從而使得刺激政策得不償失。

以上這兩點都取決于刺激政策所處的宏觀環(huán)境。當經(jīng)濟處在供給不足、需求過剩狀況時，經(jīng)濟運行的緊約束在供給面，不是靠需求面刺激政策能放松的。此時刺激政策既無法令經(jīng)濟向好，也會帶來通脹上行、國際收支惡化的成本，可以說是弊大于利，更談不上可持續(xù)性。

但如果經(jīng)濟處在供給過剩、需求不足的狀況時，刺激政策就可以讓經(jīng)濟產(chǎn)出擴張，就業(yè)上行，并且不會有通脹和國際收支方面的過大成本。值得注意的是，這個時候刺激政策確實可能會讓政府債務增加，貨幣增長速度加快，但這些后果并不會威脅到刺激政策的可持續(xù)性。

缺乏宏觀思維的人可能會錯誤地將國家比作微觀企業(yè)，擔心更多的債務和貨幣早晚會讓刺激政策付出代價（比如債務危機和通脹及資產(chǎn)價格失控）。但宏觀經(jīng)濟的運行規(guī)律并非僅憑得自微觀的經(jīng)驗所能把握。在供給過剩的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，政府債務（主要應為內(nèi)債）和貨幣發(fā)行都可持續(xù)。在2023年6月28日發(fā)表的《需要全面糾偏對我國債務的認知》一文中，筆者尤其對我國債務可持續(xù)性問題做了詳細分析，此處不再贅述【8】。

講到對刺激政策持續(xù)性的憂慮，總量上的考慮只是一方面，還有不少人擔心以投資為著眼點的這種特殊的刺激政策難以持續(xù)。內(nèi)需由消費和投資兩部分組成，刺激內(nèi)需的宏觀政策只能在這二者之中選擇落腳點。消費是消費者當期收入的函數(shù)，更是消費者對未來收入預期的函數(shù)。刺激政策就算可以在短期內(nèi)增加消費者的收入，也很難有效提升消費者對未來收入的預期，所以消費對刺激政策并不敏感。相比消費而言，投資對刺激政策更加敏感，因而是刺激政策更常選擇的“抓手”。2008年“次貸危機”以來，我國的刺激政策主要以投資為目標，道理就在這里。

長期高強度投資之后，我國全社會投資回報率已經(jīng)明顯下降，高回報的投資項目越來越難找到。較高的投資占GDP比重與投資回報率持續(xù)下降的組合，不禁讓許多人對這種以刺激投資來拉動增長的模式還能走多遠，抱有越來越高的疑慮。

但投資回報率走低，投資拉動的模式就一定無法持續(xù)嗎？對微觀企業(yè)來說多半是這樣的。那是因為企業(yè)面對著外生給定的，它自己不能控制的資金成本。如果企業(yè)的投資回報率下降到比資金成本還低的水平，企業(yè)就難以償還為投資而借入的資金，會有債務違約的風險。但宏觀經(jīng)濟卻未必如此。宏觀經(jīng)濟的投資回報率很低的時候，經(jīng)濟中儲蓄者對投資回報率的要求（決定著經(jīng)濟中的資金成本）可能更低。