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【文/ 徐高】

進入2023年2季度，我國經濟增長下行壓力明顯加大。當前各方雖普遍贊同應該通過更有力的宏觀政策來穩增長，但在如何穩增長方面仍存在分歧。分歧的焦點是對我國債務的認識。

我國的債務，必須要放在我國消費不足、儲蓄過剩、內需不足的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國因為企業部門與居民部門的財富效應聯系被割裂，在投資回報率下降的時候，流向企業部門（尤其是國有企業和股權高度集中的私企）的收入并不會自動變成企業向居民的分紅。這就使得我國消費不足、儲蓄過剩的問題不會被市場自動糾正，從而長期存在。由于內需之中，消費才是最終需求，投資只是派生需求，所以當消費占經濟的比重偏低，就會衍生出現內需不足的問題。

給定我國儲蓄過剩、內需不足的宏觀大環境，我國需要加杠桿。此時首先應該由政府來加杠桿——即政府發債來擴大財政支出。政府債務的約束，不在政府債務規模本身是大是小，而在于政府債務作用下的內需是否超過了國內供給能力。只要國際收支保持健康，并且沒有通脹壓力，政府加杠桿就不會碰到緊約束，可以持續進行。

過去幾年我國的去杠桿政策并未減慢國內債務率的上升速度，反而有推高債務率的傾向。此外，去杠桿政策還更為明顯地打擊了經濟中最具活力的民營部門，并給貨幣政策帶來了明顯干擾。當前，中國經濟需要的是全面糾偏對我國債務的認知，放松自我施加在中國經濟上的約束，從而扭轉過去幾年我國經濟的不利走勢，重塑各方信心，讓經濟發展重回正軌。

進入2023年2季度，我國經濟增長下行壓力明顯加大。當前各方雖普遍贊同應該通過更有力的宏觀政策來穩增長，但在如何穩增長方面仍存在分歧。分歧的焦點是對我國債務的認識。有觀點認為我國債務規模較大，爆發債務危機的風險不低，因此應該繼續推進去杠桿政策來控制債務風險。也有觀點則認為我國債務風險被夸大了，去杠桿政策給經濟增長帶來明顯阻力，應該調整。

因為我國社會融資中超過95%是債權型融資（銀行信貸和債券融資），社會融資發放會直接推升國內債務規模。所以在過去幾年中，去杠桿政策往往會演變成對社融增長的約束，從而導致實體經濟融資緊縮。因此，對債務的認知決定了對實體經濟的社會融資投放規模，因而會高度影響國內經濟增長狀況。

1. 分析債務的微觀邏輯與宏觀思維

擔心債務風險，為去杠桿政策辯護的人很容易找出支持其論點的理由。根據國際清算銀行（BIS）的估算，我國國內非金融部門（居民、非金融企業及政府）的總債務占GDP比重，已經從2008年末的139%上升至2022年末的297%。我國的債務與GDP的比例，不僅明顯高于新興市場國家的平均水平，甚至還在2022年超過了發達國家的平均水平。面對如此之高，且還在上升的債務率，有理由對債務危機的風險高度警惕。畢竟，欠債欠得多了，還不起錢的風險自然上升。而在近些年經濟增長減速大背景下，國內投資回報率普遍走低，借債投資行為的可持續性也隨之下降。（圖表 1）

如果債務擴張有市場力量加以約束——那些債務規模大的借債主體發債會更困難——情況可能還好點。但在市場高度關注的地方政府債務領域，政府信用和地方政府融資平臺個體信用之間缺乏清晰的邊界。這一方面減弱了地方政府融資平臺債務擴張所受的市場約束，另一方面也讓融資平臺的債務風險向財政傳染。而財政是宏觀經濟穩定的關鍵防線，不容有失。從以上這些分析來看，國內通過去杠桿政策來控制債務風險很有必要。要得到這一結論，看上去甚至都不需要什么經濟分析，僅憑個人生活常識即可。

以上這些邏輯雖然有其道理，但它們都是局限在微觀層面的片面思考，并未把握宏觀經濟運行的全貌，因而容易得出誤導性的結論。僅舉一個簡單的例子即可看出這一點。在其1936年出版的傳世名著《就業、利息和貨幣通論》中，凱恩斯寫下了這么一段話：

“財政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然后把這些舊瓶選擇適宜深度，埋于廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然后把產鈔區域開采權租與私人，讓私人企業把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業問題就沒有了；而且影響所及，社會之實際所得與資本財富，大概要比現在大許多。當然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或實際上的困難，使政府不能從事于此，則以上所提對策，也聊勝于無。” 【1】

這段話便是后來經常被人提起的“挖坑理論”之由來。

從前述分析債務的微觀邏輯出發，凱恩斯的“挖坑理論”顯得完全沒有道理、甚至違反常識。財政部雇人來做挖坑填坑這樣毫無意義的事情，當然不可能創造什么回報，除了增加政府債務，加大債務風險之外，看不出有任何好處。當然，為去杠桿政策辯護的人不會拿“挖坑理論”來說事。畢竟，再自大的人，也不會認為宏觀經濟學的創始人、偉大經濟學家凱恩斯會不懂欠債還錢的道理。

事實上，凱恩斯的“挖坑理論”凸顯了宏觀分析與微觀分析的不同。諾貝爾經濟學家得主克魯格曼在2014年曾寫過一篇名為《成功商人不懂宏觀經濟》的文章。文章里有這么一段話：“國家并不是公司。國民經濟政策，即使是在一個小國，也需要考慮在商業生活中常常無關緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會把一小部分的產品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數商品和服務也主要是賣給國內的。” 【2】

克魯格曼指出了宏觀分析和微觀分析的關鍵差異。在微觀分析中，會把研究對象（如微觀企業）看成是外在環境的被動接受者，不考慮研究對象對外在環境的影響。一個再大的公司，也不可能通過給自己員工加工資的方式增加市場對自己公司產品的需求。畢竟，公司員工人數再多，也只能占到公司產品客群的一小部分。所以，就算公司員工的收入和支出因為加工資而上升，他們也沒法讓市場上對公司產品的需求增加多少。

但在宏觀分析中，宏觀經濟體作為研究對象，其行為會很大程度上改變經濟體的狀態。比如，政府增加開支的行為可以增加經濟中居民的收入和支出，進而反過來增加政府的收入。所以，宏觀經濟體不是經濟環境的被動接受者，而很大程度上是經濟環境的決定者。因此，對宏觀經濟體而言，在支出與收入之間存在著微觀層面不具有的反饋效應。

回到凱恩斯的“挖坑理論”。當政府出錢雇人在地上挖坑填坑的時候，它可以讓那些失業的人重新有了工作和收入。這些人再將其收入花出去，可以讓更多失業的人找到工作、獲得收入。這樣，政府雖然在看似無意義的事情上花了錢，卻可以帶動數倍于政府支出的民間支出，從而將經濟從需求不足的狀態中解放出來——這非但不會帶來債務危機，反倒還能讓經濟變得更好。這便是宏觀經濟學所說的“乘數效應”的產生機理。

當然，“挖坑理論”需要在特定宏觀背景中才能成立。按照凱恩斯的說法，只有經濟中存在大量“非自愿失業”的時候，財政支出才具有“乘數效應”。而有大量非自愿失業人口存在的時候，也就是經濟中供給過剩（勞動力供給過剩）、需求不足的時候。而如果經濟中不是供給過剩，而是需求過剩，也即不存在非自愿失業的時候，財政開支會擠出民間需求，而不會起到刺激總需求的效果。這是因為當供給不足、資源有限的時候，政府如果還雇人去挖坑，就必須得讓準備挖坑的人先放下他們手里自己的工作。而這會讓這些工作對應的需求無法被滿足。于是，挖坑帶來的政府需求擴張會被民間需求的下降所抵消，因而無法增加經濟的總需求。

從對“挖坑理論”的分析可以看出，分析宏觀經濟需要宏觀思維。而宏觀思維有兩個要點：第一、要將宏觀經濟中的反饋效應（如支出和收入之間的聯系）納入考慮；第二、對宏觀經濟現象的分析必須要放在宏觀經濟的大背景中來進行——就算是同一件事情（比如政府借債來擴張開支），在不同的宏觀經濟背景中，結果可能截然不同。沒有看到宏觀經濟的大背景，只是單純地就債務談債務，沒法真正弄懂債務的前因后果。

2. 我國消費不足、儲蓄過剩局面的形成

中國的債務，必須要放在我國消費不足、儲蓄過剩的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國是一個高儲蓄的國家。根據國際貨幣基金組織的估算，2022年我國國民總儲蓄率為46%。這雖然已經低于我國2008年創下的52%的儲蓄率峰值，仍然是世界其他國家地區平均儲蓄率的差不多兩倍。即使把我國放到崇尚節儉的東亞儒教文化圈中對比，我國的儲蓄率仍然算高的。對比我國與日本和韓國的發展軌跡，可以發現我國在各個人均GDP水平上，儲蓄率基本上都高于日韓在對應人均GDP水平的儲蓄率。我國的高儲蓄率可能跟崇尚節儉的文化有關，但節儉不是我國高儲蓄的唯一原因。（圖表 2）

我國儲蓄的獨特性，在企業儲蓄與居民儲蓄的跨國對比中體現得更清楚。國民總儲蓄由居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄三部分共同組成【3】。居民儲蓄和企業儲蓄是國民總儲蓄的主要來源。相比前兩者，政府儲蓄規模一般較小，而且有些時候會是負的（政府此時是儲蓄的凈借入者）。

除開我國和石油輸出國，世界上大多數國家在企業儲蓄和居民儲蓄之間存在此消彼長的負相關關系。對這種負相關關系，經濟學早有研究。在薩克斯和拉雷恩所著的暢銷宏觀經濟學教材《全球視角的宏觀經濟學》中，第4章4-10節有這么一段話：

“如果企業多儲蓄，那么家庭就會少儲蓄，因為他們認為企業是在為他們做儲蓄……當家庭用他們自身的儲蓄來對企業儲蓄的變動做補償的時候，就說他們‘戳穿了企業的面紗’。因為企業由家庭所有，所以企業政策的變化并不影響家庭的基本消費決策。”【4】

換言之，當企業部門為居民部門所擁有的時候，企業與居民之間會有財富效應上的聯系。因為在這種情況下，企業儲蓄歸根結底也是居民財富的一部分。如果企業儲蓄比較高，居民在享受了高企業儲蓄帶來的財富效應后，就無需自己再做太多居民儲蓄。

與世界上絕大多數國家不同的是，我國居民儲蓄和企業儲蓄都很高，且二者之間沒有明顯的負相關關系。這反映了我國居民和企業兩大部門的財富效應聯系被割裂。我國企業部門中有相當比例的國有企業，資產歸國家所有。而我國民營企業的股權也并不為居民部門較為平均的持有，而是有相當程度的集中度。因此，我國廣大老百姓直接持有的企業部門股權其實并不多，普通老百姓通過股權享受到的來自企業部門的財富效應不明顯。我國大部分老百姓不會認為企業是在為他們做儲蓄，更不會因為企業儲蓄的上升而降低自己的個人儲蓄。因此，我國居民儲蓄和企業儲蓄都很高，加起來讓國民總儲蓄更高。（圖表 3）