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編者按：改革沒有完成時，只有進行時，這是中國大踏步追趕世界、并屹立于大國之林后總結出來的重要法寶。7月15日至18日，中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議將在北京召開，全面深化改革將再次掀開新的篇章。

下一步的全面深化改革又將往何處去？為此，觀察者網特別策劃《改革進行時》專題，邀請權威專家學者，圍繞全面深化改革和中國式現代化相關重大議題，追蹤和見證黨的三中全會勾勒的重大改革決策與實踐歷程。

近年來，金融系統的改革大刀闊斧，從頂層設計到發展定位，中國特色金融之路呼之欲出。本期《改革進行時》，我們邀請了云南財經大學金融研究院院長龔剛教授，來聊一聊金融改革如何防控風險這一金融工作的永恒主題，以及如何看清當前金融改革的方向。

云南財經大學教授龔剛在中國政治經濟學40人論壇上發言

【文/ 觀察者網 高艷平】

金融越賺錢，實體經濟越受損

觀察者網：去年年底的中央金融工作會議，對未來金融行業如何服務于高質量發展提出戰略部署，強調要加快建設金融強國。這些新理念在金融圈反響很大，您如何理解“金融強國”？

龔剛：中央提出金融強國目標，也許有好多人會認為，我們應該已經是金融強國了。看看《銀行家》雜志的“全球銀行1000強榜單”，我們四大國有商業銀行常年包攬前四，1000強銀行的前20名，中國占據半壁江山。

我們的金融資產很龐大，這意味著中國是金融強國了嗎？

我認為不能這么看。我們的金融資產很強，同時我們的債務也很高，我們私人部門的債務無論是相對值還是總值在世界主要經濟體中都是最高的。所以，如何理解金融強國，需要在理論上有個清晰的認識。

何為金融強國？我個人認為衡量標準應該是，金融能不能為國家的經濟建設（特別是那些具有重大社會效益但很可能無法實現盈利的建設項目）提供高效、利息低廉，甚至是無償的融資；而且能夠避免產生金融風險，債務危機。這樣的金融才是真正地為實體經濟服務，才能稱之為金融強國。

金融和實體經濟實際上是零和博弈。因為在貸款項目確定的情況下，金融業所收取的利率越高，實體經濟就越受損。好多實體企業都是被金融壓垮的。比如有國有企業的創新典范，靠貸款搞研發、搞創新，但最后倒閉，被收購了，金融成了壓死企業的最后一根稻草。

如果金融企業純粹是為自己的利益服務的，追求利潤最大化，一定會給實體經濟帶來巨大的創傷。我覺得這是金融強國建設和金融供給側結構性改革需要考慮的問題。

債務風險是怎么產生的？

觀察者網：您提到金融資產很強，意味著我們的債務也很高。我們知道中央正在推進地方債務的化解工作，您和史正富、孟捷兩位老師剛剛做了一個化解地方債務的研究，認為要從貨幣供給側結構來想辦法。在貨幣供給側框架下，地方的債務風險是如何日積月累的？

龔剛 ：地方債務風險是如何產生的，有兩個主要原因。

第一，從金融供給側來講。金融供給側包括了各種融資功能，有債券等債權融資方式、風投等股權融資方式，還有銀行貸款，其中包括影子銀行的貸款。

在中國，社會融資總規模中，銀行融資占比超過了70%，這70%當中也包括影子銀行的貸款，這些通常是高利貸。相比之下，在發達國家如美國，這一比例通常也只在22％左右。

所以這樣的金融供給側結構意味著什么？意味著中國的融資成本是最高的。

中國以商業銀行主導的融資體制，意味著很高的融資成本作者提供

因為股權融資基本上不需要成本，盡管企業損失了部分股權，但是沒有債務。債券融資利率很低，在3%左右，地方政府債券可能稍微高點，國債會更低。而銀行的貸款利息大概是6%，影子銀行13%-20%都有可能。

銀行融資的方式我們稱之為間接融資，它的融資成本更高。像中國這樣的金融體制，我們一般稱之為銀行主導的金融體制，像美國那樣以直接融資（債券和股票等）為主的金融體制，我們稱之為市場主導的金融體制。

毫無疑問，我們未來金融的發展方向應該漸漸走向類似市場主導的金融體制。但銀行主導的金融體制短期內是很難改變的，這也是我們債務問題會如此嚴重的原因之一。

第二，我覺得根本性的問題與目前地方政府的錦標賽有關。

我們的地方政府承擔了發展經濟的責任，加之錦標賽的激勵機制使得地方政府有強大的發展經濟的動力，這是對的。要發展地方經濟，首先就是要投資，而地方政府能做的投資就是基礎設施建設。那投資的資金怎么來？為了基礎設施建設和經濟發展，地方政府建立了很多城投類的融資平臺，其作用就是通過投資來拉動地方經濟。

客觀地講，城投對地方經濟的促進作用很大，確實拉動了地方經濟的發展。但問題就在金融資源哪里來。

就拿我在云南了解的一個基礎設施項目來說。一開始地方政府要求融資平臺——地方城投來建設這個項目，在地方政府的容許下，城投公司通過發債，以很低的利率解決了第一期的融資問題。但是工程建設到了一半，地方政府就不容許其繼續發債了（因地方政府本身的專項債有限），但仍然要求城投企業按時完成任務。

那城投企業怎么辦？他們只好去銀行貸款，銀行說這個基礎設施項目沒什么可觀的收益等等，因此就不太愿意貸款。如果城投公司從商業銀行貸不到款，那就只能去找高利貸了，城投公司必須得如期完成任務。

我個人認為，城投企業在某種程度上就是地方政府的白手套：發展經濟時需要就戴上，一旦有風險，地方政府可以扔掉。理論上地方政府為城投公司做的任何擔保，都是不具有任何法律效力的，所以地方政府的下一屆領導不認上一屆領導的賬，在法律上也是可行的。

所以城投債風險一方面是地方政府錦標賽制度造成的，另一方面也是我們的金融供給側結構不合理產生的。地方政府的基礎設施建設項目本身回報率很低，即使有回報也需要很長時間。

因此，大量的地方城投通過銀行貸款（甚至是高利貸，如信托）獲得融資，這種成本極高的基礎設施建設項目，根本無法長期維持，因此債務風險越來越大。

所以在某種程度上，城投企業是為他人作嫁衣，服務了地方經濟，發了光，燃燒了自己。

化解債務要發揮社會主義制度優勢

觀察者網：那么你們的藥方是什么？

龔剛：首先我們明確債務已經到了要解決的地步了。一旦出現債務問題，經濟所面臨的沖擊，不僅來自需求波動，同時也承受來自債務違約所引發的企業破產、銀行惜貸、投資意愿低迷等連鎖反應。而以需求管理為目標的傳統宏觀調控政策，比如降息、降準等，則陷入了邊際效應遞減甚至無效的困境。

那么，要化解債務，政府的工具箱里有沒有解決方法呢？我認為是有的，就是我們曾經講過的貨幣供給側結構性改革，可以理解為是金融供給側結構性改革的一種。

貨幣供給側結構性改革意味著什么？