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貨幣是由銀行創造的，銀行包括中央銀行和商業銀行，所以我們的貨幣總量實際上就是中央銀行所創造的貨幣，加上商業銀行所創造的貨幣。

這兩種貨幣完全不一樣。中央銀行創造的貨幣不體現為實體經濟的債務。中央銀行通過幾種方式發行貨幣，比如說公開市場的業務、購買外匯儲備和給商業銀行的貸款（再貸款），基本上不會給實體經濟創造債務。只是再貸款可能給商業銀行創造了一定的債務負擔，但這個利率很低，負擔并不重。

但商業銀行在給企業貸款時創造了貨幣供給，給企業帶來債務，同時給自己形成了貸款資產。

從這個角度來講，兩種貨幣供給是完全不一樣的。按照現有銀行制度的儲備金率規定，商業銀行的貸款額，與其儲備金要保持一定的比例（注意：儲備金通常來自中央銀行，如通過再貸款等）。

比如儲備金率是1/11的時候，中央銀行給商業銀行再貸款1塊錢，商業銀行可以發放10塊錢貸款，這意味著。在這個情況下，中央銀行創造的貨幣是沒有給實體經濟帶來債務的，但商業銀行貸出了10塊錢，就增加了實體經濟10塊債務，也增加了10塊貸款（資產）。

過去很多年，央行的存款儲備金率一直在下降，現在大型銀行存款準備金是8.5%，中型銀行是6.5%，小型銀行儲備金率是5%。如果按7%來計算，大約是1元央行儲備金可以創造13.285元的貸款。

實際上，央行的貨幣投放量太低了，實際情況也告我們，整個貨幣供給側結構中，大多數形成了債務。

因此，我們從貨幣供給側來化解債務是非常容易的，也就是說，給定貨幣供應量（或保持一個增長比例不變），央行只需要改變一下貨幣供給側結構，把儲備金率提高，增加央行貨幣供應占貨幣供給總量的比例，就能把債務逐步化解掉。

前面已經說過，央行常規貨幣發行的三大機制，一個是公開市場的業務，一個是購買外匯，還有就是所謂的再貸款。但是我們似乎已經忘了，社會主義體制下還有另外一種機制，那就是無償撥付。

比如，五十多年前上海要建石化總廠，一期工程就需要二十多億，錢從哪來？那時候根本就沒有商業銀行，就是通過央行按照國家的計劃，直接無償撥付。所以上海石化總廠建立起來是無債一身輕的。

當年上海石化總廠一期工程就是央行無償撥付建成的。圖為1979年，上海石化滌綸網絡絲試制成功 上海石化官網

現在我們大量通過再貸款發行貨幣，顯然是把我們傳統的央行發行貨幣的功能給忘了，而恰恰是這個傳統功能意味著可以“無債一身輕”。

1968年，周恩來總理曾自豪地對外國人說，我們中國既無外債又無內債。所以當時的金融狀態其實是很健康的。

改革開放后，為了服務于民營和外資企業，我們建立了商業銀行，于是開始出現了債務危機。傳統的社會主義制度下的金融經驗可能被我們遺忘了。因為無償撥付在資本主義國家是不可能的，只能在我們社會主義國家才能實現。

2008年美國為了解決債務危機，采取了史無前例的量化寬松政策。一開始是買國債，然后購買準國債（如兩房債券），但還是解決不了問題，最后也購買了大量私人企業的債?？梢哉f，美國也在做類似“無償撥付”的事。

所以我們建議，通過央行的貨幣發行機制，注資成立國有資產管理公司，來收購不良資產，包括那些陷入困境的房地產企業和地方政府融資平臺的債務。當國有資產管理公司對其進行救助后， 其債權將從商業銀行轉向國有資產管理公 司。

作為債權方，國有資產管理公司可以免除（或延遲）企業的債務支付，從而大大改善了企業的資產負債結構，使企業恢復正常經營，與此同時，作為債權方，國有資產管理公司也有權介入企業的經營， 包括更換管理層等。

對于企業來說，銀行貸款是一定要還的，否則企業可能面臨破產，這是有法律約束力的。很多時候銀行貸款是壓死企業的最后一根稻草。因此，一旦延遲或者免除了銀行債務，企業基本上就可以輕裝上陣了，經濟就可以重啟。

這是我們的方案，按照現有的準備金率的規定，在貨幣供給側結構中，央行的貨幣占比非常小，僅相當于5%- 8%。央行每年發行的高能量貨幣很少，大量的貨幣是由商業銀行發行的，或者通過央行再貸款發行的。

所以我們可以從提高準備金率的角度，增加央行無償撥付的貨幣供給（注意：無償撥付的央行貨幣供給，實際上最后也成為商業銀行的儲備金），相對減少商業銀行的貨幣供給。

現在的企業杠桿率很高，欠了一身債，所以貸款意愿很低。因此，即使央行降息降準，銀行貸款可能也放不出去，或者不愿意放貸，所以商業銀行的貨幣供給想提高也提高不了。2024年前五個月社會融資規模增量，比上年同期減少了2.52萬億元，原因正由于此。

如果商業銀行本身沒有太大意愿放貸，這時只有中央銀行站出來。

觀察者網：提高央行的貨幣供應量，跟美國美聯儲印鈔直接在公開市場買債，搞量化寬松大放水有區別嗎？

龔剛：首先我們的建議是，在貨幣總量不變或總量被鎖定的基礎上（比如貨幣總供應量每年增加10%），增加央行貨幣供應，減少商業銀行的貨幣供應，實際上只是改變貨幣供應的結構。因此這根本不是大放水。

所以當央行準備提高準備金率時，其無償撥付的貨幣在整個貨幣供給側結構中的比例會上升，但作為貸款也是債務的商業銀行的貨幣供應比例會下降。所以從這個角度來講，這不是大放水，而是會減少整個國家的債務負擔。

因為央行的貨幣是可以無償撥付的，所以它不會對實體經濟造成任何債務，所以這不是大放水，我們稱之為貨幣供給側結構性改革。

其次，這種方式和美國的量化寬松是不同的。當時，美國量化寬松的準備金率遠遠超過100%。美聯儲當年為購買不良資產所動用 的高能量貨幣（Ｍ0，即美聯儲所發行的美元現金）是如此之多，以致其當年的Ｍ0遠遠超過了Ｍ1（即M0+活期存款）。這在理論上講是不可能的，但是在美國這種情況出現了，只能意味著大量的美元現金Ｍ0流向海外。

而且這個狀態一直延續了至少有六七年。

我還要補充的是，中國的措施和美國的不一樣。首先，中國的債務是有標的物的，比如說我們的城投和房地產債務，對應的是很明確的基礎設施項目、房地產和土地。但當時美國的債務是沒有標的物的，都是經過多輪抵押、包裝和重組的所謂證券化產品，已經成為無法產生現金流的死資產，這是金融泡沫化的結果。

中國的債務問題本質上只是“流動性”危機。盡管這些資產是不良資產，暫時沒有產生收益，但是未來是有可能產生收益的，

朱镕基任總理時期我們曾經有過這方面的債務處理經驗。1997年香港金融危機之后，中國商業銀行體系下的不良資產比例高達50％，尤其是占到整個銀行體系資產68％的四大國有商業銀行 （工、農、中、建）均被認為因資不抵債而面臨技術性破產。

1999年，四大資產管理公司成立，對口剝離四大國有銀行不良資產中金公司研究部

1999年，中國成立了四家國有資產管理公司 （東方、長城、信達、華融），分兩次對口剝離了四大國有商業銀行的不良資產，合計剝離了３萬多億元的銀行不良資產。最后它們賺得盆滿缽滿。因為當經濟恢復的時候，這些債務都是可以產生收益的，關鍵要看怎么管理。

所以我們有很好的化解債務的經驗，我覺得，我們應該重拾起這個傳統，發揮出中國特色社會主義的優勢來化解當前債務。

金融亂象及時叫停

觀察者網：去年以來，中央召開金融工作會議，提出發展中國特色金融發展之路，感覺是對之前的金融深化進行的糾偏。中央提出金融要講政治，要服務于人民，要服務實體經濟，走中國特色的金融之路，您如何理解這些金融發展的新理念新思路？

龔剛：2015年10月“十三五”規劃就提出了“金融要素供給側結構性改革”，2019年2月習近平在政治局學習會議上強調“深化金融供給側結構性改革”、“為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”。

但是國內很多學者研究一提到金融改革就都是市場化改革，例如，許多人認為金融供給側結構性改革就是利率市場化。

金融業市場化改革的方向，受金融深化理論影響很大。金融深化理論是美國羅納德·麥金農（Ronalde Mckinnon）和愛德華·肖（Edwarl Shaw）在1970年代提出的，其核心就是提倡金融自由化，打破金融監管。