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資金從何而來？

當我們已經肯定了需要搞基礎設施投資，而且也知道了基礎設施投資所需要的資金數量是非常大的時候，這時候就需要這些資金從何而來。

地方政府要搞基礎設施投資就要自己去找錢，地方政府債務之所以嚴重，跟這個情況有很大的關系。現在我們要解決這么一個思想問題，就是一直擔心赤字率太高，政務債務太高。

考慮到1到8月份的表現，為了實現5%的經濟增長速度目標，基礎設施投資的增幅需要更高。政府今年從財政預算所提供的資金有不同的計算方法，有的機構算是8萬億，有的算是10萬億。原來我算大概是不超過6萬億，現在來看可能是超過10萬億。理論上來講，解決缺口的辦法是什么？就是大大增加特別國債發行。要這么做，我們知道在法律上、在各個方面會存在一系列的問題。這些問題，我們現在就不討論了。

財政發力不可順周期???

總而言之，要想彌補這種缺口，就必須加大財政支出。加大財政支出的結果必然是財政赤字有明顯的增加。當然，從長遠來講，政府的債務對GDP的占比也會有比較大的增加。可惜的是，財政政策基本上或者很大程度上是順周期的，財政發力，除了我剛才所說的，要幫助解決給基礎設施投資提供資金的問題之外，還有其他兩大問題：一個是如何解決地方政府債務，另一個是如何防止房地產發生危機，盡量減輕房地產投資增速下降和房地產價格下降，對中國經濟的不利影響，使房地產市場盡快穩定下來。

基本上就是三大問題：第一個是支持基礎設施建設，提高經濟增長速度，第二個是地方政府化債，第三個是穩定房地產市場，這三個方面都需要花錢。剛才我說了，僅僅為了實現5%的經濟增長速度目標支持基礎設施投資，我們所需要的財政支出就極其巨大，可能是十萬億甚至更多，我不能給出非常肯定的答案，但基本結論是這樣。該替地方政府還的債要替地方政府還，這是理所當然。

地方政府首先得還債，否則不能投資的各種各樣的說法都是順周期調節，是典型的合成推理。對于經濟增長發展是非常不利的，這種思想必須改變。

我想在這里再花一點時間講一下，政府是否需要特別擔心中國的杠桿率問題？我們不應該堅持所謂財政赤字對GDP的占比不能超過3%，國債余額對GDP的比例不能超過60%這種所謂的馬斯特里赫特條約規則。這種規則沒有道理，沒有國家在繼續支持。要我說，應該敢于突破3%。從理論上來講，我們只要能夠保證經濟增長速度大于利息率，那么一個國家的財政就是可持續的。你多生產出來的東西，足以償還你的利息。有新研究認為經濟增長速度要略大于利息率，只要能做到這一點，財政狀況就是可以維持穩定的，是可以持續的。

我們十年期的國債收益率僅僅只有2.25%甚至更低，30年期的是2.5%以下。我們完全滿足財政可持續性的條件，關鍵是我們的經濟增長速度，雖然已經不斷地下降，但依然是比較高的。同時，我們是可以進一步降息的，我們有降息的空間，所以不必擔心。

我去過很多次日本，每次都跟日本財政部的官員談，對他們從90年代一直到2000年代的財政思想，是比較清楚的。我認為他們的專業水平很高，后來發現他們也有很多錯誤。由于時間關系，我不多講了，以后有機會我給大家講講我對于日本財政政策的一些看法。這是我通過和大量官員長達20年以上的接觸，所取得的一些感想。

我現在想說的第二個公式。看一個國家的財政，不要看它現在的財政狀況。當然現在也要看，但不是很重要。比如說我現在的債務對GDP的占比已經很高了，沒有關系，這只是一個微方程的初始條件，關鍵要看債務對GDP占比的動態路徑。如果是趨于無限大，肯定是不可持續的，可能會逐漸降低。所以要關心的就是它的動態路徑，它的均衡值、穩定值是什么？穩定值是由財政赤字對GDP的比除以經濟增長速度決定的。

如果財政赤字對GDP的比是5%，經濟增長速度也是5%，這兩個比是百分之百。什么意思？就是隨著時間的推移，國債存量對GDP的比會達到100%。100%并不是一個很高的數，因為美國、日本、新加坡都超過這個數了，日本是240%，美國是100%。我們只要能夠控制住財政赤字對GDP的比，不讓它太高，比如不超過5%，同時還能夠保持一個比較高的經濟增長速度，隨著時間推移，債務與GDP的比會穩定在一個可以接受的位置。

問題是如果經濟增長速度下來了，哪怕大力縮減財政赤字，減少了國債對GDP的比，最終它也會上來。根據我這個公式【（財政赤字/GDP）/n】，如果這個n是零，理論上國債余額對GDP的比最終為無限大。在這個地方，經濟增長速度是最關鍵的。重心應該是提高經濟增長速度，而不是去減債。

大家知道在2000年代，中國由于不良債權非常多，當時有一場爭論，中國到底應不應該采取擴張性的財政政策？比如說我們現在考慮到所謂的隱形債務，中國國債占GDP的比重非常高，所以不能實施擴張性的財政政策。我們研究了日本的經驗，主張刺激經濟增長，多發點債也沒關系。按照中國當時的情況，如果你的財政赤字率是3%，經濟增長速度是8%，不管你的初始條件是什么，最終國債占GDP的比重都會趨于37%。總而言之，我覺得沒有必要特別擔心我們的財政是否可持續的問題，要擔心的是如何保持經濟增長。

從歐洲的經驗來說，為什么會發生歐債危機？因為大家不愿意買債了。如果沒人愿意買國債，國債的收益率就會突然上升，這是歐債危機爆發的原因。如果一個國家如果想要賣債，必須提供很高的利息，它的國債收益率非常高，那么這個國家就會發生主權債務危機。主權債務危機發生時期，希臘十年期的國債收益率是16%，中國十年期的是2.25%以下。所以希臘會發生危機了，但中國是不可能發生危機的。

而且歐債危機是怎么化解的？夸張一點來說，就是德拉吉一句話。他說，你們大家來買歐債，如果你不買，我們歐洲中央銀行買。這話一說，大家都去買了，國債收益率就下去了，這個危機就沒了。

大家對于財政要有一個非常明確的認識，不要用傳統的方式來看，因為國家可以印鈔，但家庭不會印鈔。這是有本質不同的，宏觀和微觀是不一樣的，宏觀并不是微觀的總和，兩者的行為方式是有很大不同的。