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超長期國債熱銷，為增發(fā)國債確保實現(xiàn)5%目標(biāo)提供了空間

觀察者網(wǎng)： 最近中央以及財政部和央行的相關(guān)表態(tài)表明，財政部發(fā)行國債為財政赤字融資，然后，央行在二級市場公開購買國債（被稱為中國式的QE）不再是洪水猛獸和禁區(qū)，這為中國推行更積極財政和貨幣政策提供了更靈活的政策工具。您也認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，如果經(jīng)濟增長不盡人意，需要發(fā)行更大規(guī)模國債，那么中國式的QE也并不值得擔(dān)憂，為什么？該如何把握尺度，避免出現(xiàn)美國式量化寬松帶來的通脹或者資產(chǎn)價格暴漲？

余永定：赤字融資可分為三種方式：

一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債；

另一種即是貨幣融資，財政部直接向央行借錢，即財政赤字貨幣化；

第三種就是目前市場所熱議的，財政部發(fā)行（新）國債，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從公眾手中購買等量國債。

從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對經(jīng)濟的影響并不一樣。

情形一的國債融資只是購買力從居民到政府的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不會導(dǎo)致增發(fā)貨幣，但可能會抬高市場利率水平，會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法， “通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯(lián)儲在債券市場上的公開市場操作。”

財政部發(fā)債，中央銀行直接購買，就是我們平常說的“財政赤字化”，中央銀行直接給財政部發(fā)鈔（不是居民購買力的轉(zhuǎn)移），貨幣供應(yīng)增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升。

如果財政部發(fā)行的國債從二級市場上被央行通過公共市場操作買走。一方面財政籌集了所需資金，另一方面商業(yè)銀行增加了在中央銀行的準(zhǔn)備金。在正常情況下，商業(yè)銀行就會增加貨幣供應(yīng)，從而產(chǎn)生通脹壓力。其結(jié)果同財政部發(fā)債，中央銀行直接購買相同。

但在經(jīng)濟處于通縮或準(zhǔn)通縮狀態(tài)時，商業(yè)銀行在央行準(zhǔn)備金的增加一般不會導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的增加并進而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。新增準(zhǔn)備金立即變成超額準(zhǔn)備金，趴在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶上。最終結(jié)果僅僅是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴大，而不是廣義貨幣的按比例增加。

準(zhǔn)備金并非一般貨幣，沒有人能夠動用準(zhǔn)備金購買商品和勞務(wù)。準(zhǔn)備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加，但并不必然導(dǎo)致廣義貨幣的增加，因而不會形成通脹壓力。

但是，任何政策都有數(shù)量門檻和適用條件。以美國為例，從2008年11月啟動QE直到2020年3月，QE刺激了經(jīng)濟增長，導(dǎo)致股市暴漲，但并沒有引起通貨膨脹。2020年3月美聯(lián)儲為了支持股市，恢復(fù)零利息率、瘋狂擴表，再加上疫情引起的供給沖擊，美國從2021年3月起通貨膨脹率節(jié)節(jié)上升，2022年7月份通脹率達(dá)到9.1%。以至美聯(lián)儲不得不11次加息，并開始實行QT。可見，QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風(fēng)險。

近期超長期國債的熱銷，給中國年內(nèi)增發(fā)國債，確保5%年增長目標(biāo)實現(xiàn)留下更大空間

總之，如果政府通過增加財政支出、減稅降費刺激經(jīng)濟增長導(dǎo)致財政赤字增加，為了防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，防止國債收益率因國債供大于求而上升，中央銀行應(yīng)加大公開市場操作的力度買進國債。只要審時度勢、掌握好分寸，中央銀行購買國債不會導(dǎo)致通脹失控。

就中國目前的情況而言，QE還只是一個備選工具，我們還沒到需要實行QE的地步。最近超長期國債銷售的成功，說明商業(yè)銀行對國債的需求是非常旺盛的。擔(dān)心國債數(shù)量巨大，市場難以消化看來是沒有必要的。

一直苦于“資產(chǎn)荒”的商業(yè)銀行并不缺少購買國債的資金，更遑論還有QE這一最后的擋板（back stop）。我們應(yīng)該打消各種顧慮，盡快完成國債發(fā)行計劃，并考慮增發(fā)國債，為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，以確保5%增速目標(biāo)的實現(xiàn)。

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