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不難看出，此次特別國債的發行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債，可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。

而本次的1萬億元超長期特別國債的發行，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，其性質應該同2020年1萬億特別國債相同。

2022年12月10日財政部官網稱： 2007年特別國債中有7500億元即將在2022年底到期。財政部將延續2017年做法，“向有關銀行定向發行2022年特別國債7500億元，所籌資金用于償還當月2007年特別國債到期本金。”【2】但財政部同時又稱，發行2022年特別國債的目的是“籌集財政資金，支持國民經濟和社會事業發展”。【3】

在財政部發行特別國債之后，人民銀行通過公開市場操作從一級交易商買入全部7500億元特別國債。對于2022年12月的國債發行和央行從公開市場的全額買入，主流觀點認為發債的目的是“續借”，因而不是QE。是否是QE同財政部發債目的可能無關，只要財政部新發行的國債，被央行通過公開市場操作買走可能就是QE。

2024年發行一般國債4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元，共8.96萬億元（兩本賬赤字總額是11.1萬億元）。超長期特別國債1萬億元的發行對經濟增長的刺激作用是明顯的。

但是，考慮到為實現5%GDP增長目標的融資需求，國債發行總量依然不足。外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經濟在下猛藥顯然是言過其實了。

地方債的野蠻生長，要從根子上解決

觀察者網：去年以來各方對債務問題非常擔憂，尤其是地方債務，也有很多跡象說明了地方上財政困難，比如12省被停止審批基礎設施項目。您去年也參與了地方債務問題的討論。目前，有專家說，地方政府萬億專項債的發行節奏偏慢。那么，這次中央層面長期特別國債對于地方政府的“債務危機”有沒有一定的緩解作用？

余永定：既然本次發行超長期特別國債主要是為國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設提供長期穩定的資金支持，超長期特別國債對于地方政府的“債務危機”應該有不會明顯的直接作用。

根據有關機構估算，2024年地方政府債務付息兌付總額為4萬億元左右，為了緩解地方償債壓力，中央采取了一系列重要舉措。2018年，財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》出了六種隱性債務化解的方式：預算支出、債轉股、利用項目結轉資金、經營收入償還、轉化為企業經營性債務、企事業單位債務重組惡化和破產重整或清算。

2024年迎來又一個城投債償債高峰

上述辦法各有利弊，各地情況又千差萬別，很難一刀切。最近幾年實行的債券置換、再融資債券、特殊再融資債券等方法已經取得一定效果，應該繼續穩步推行。

應該明確的一點是：地方政府長期肩負組織和支持基礎設施投資的重任。2009年中央推出四萬億刺激計劃之時，中央財政貢獻了1.18萬億資金。但是在后來，中央財政對基礎設施融資的支持越來越少。

根據CF40團隊的估算，最近幾年出自中央一般公共預算的資金不足0.4%，2021年僅為0.13%。2008年人民銀行和銀監會發文，明確提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”。以城投債為例，2008年全國城投債發行余額僅為141億元，但到2021年12月31日，存續城投債規模達10.6萬億元。

不可否認，地方債的野蠻生長，地方政府本身的亂作為負有不可推卸責任。如果不從根部上解決地方政府激勵機制問題，地方政府將在亂作為和不作為之間擺動。

此外，財稅體制改革、中央和地方的財權事權重新劃分，地方政府的精兵簡政等等，都是需要解決的問題。

但目前最緊迫的問題是促進經濟增長，杠桿率的下降主要依賴于經濟增長。不能認為只有解決了債務問題才能談經濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風險和推動經濟增長之間找到最佳平衡。

特別國債具體投向哪些項目，應在中央層面系統考慮

觀察者網：中央文件說，今后幾年要連續發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。不過學界過去幾年對于中國投資效率問題有不少討論，比如2008-2009年推出的四萬億刺激計劃就因此蒙受很多批評。這次的超長期國債的投資，又如何確保投資的有效性？

余永定：2008年10月全球金融危機爆發。由于外需驟減，2009年凈出口同比增速下降37.93%，對GDP增長的拉動作用是-4.03個百分點，貢獻率是-42.84%。中國經濟面臨硬著陸的風險。

中國政府于2008年11月推出了為期兩年規模高達4萬億元的一攬子刺激措施。其核心是鼓勵和支持地方政府進行基礎設施投資。當時政府的指導思想是“出手要快、出拳要重。特別要防止出現因出手慢、出拳不夠重，信心下滑后難以遏制的現象。”【4】

數據：發改委網站

現在來看，當時我們對全球金融危機對中國沖擊的嚴重性估計過高，財政、特別貨幣政策擴張過猛，不少項目的推出過于匆忙。但是，盡管存在比較嚴重的問題， 4萬億大方向是正確，其積極作用是主要的。

2010年中國政府就開始討論宏觀經濟政策正常化，現在看來是操之過急了。2011年政府財政赤字對GDP比從2009年的2.8%降到1.1%，新增信貸同期由9.6萬億元下降到7.5萬億元。2011年出現通脹和資產泡沫的嚴重跡象，調整宏觀經濟政策是必要的。但可能存在調整過急、過猛的問題，過度加油門和過猛踩剎車留下了不少后遺癥。

對2009-2010年的四萬億元刺激計劃，應該有客觀和實事求是的評價。如果2009年的問題是過猶不及，2011年以后則是矯枉過正。后來的問題則是，面對PPI連續下跌，CPI在低水平波動和經濟增速持續下降的情況下，我們未能堅決執行擴張性財政貨幣政策，不是把刺激有效需求而是把“去過剩產能”放在突出位置。

2023年政府明確提出當前的主要問題是總需求不足。這是一個很重要的政策方向調整，這一調整是十分正確的。現在的問題是如何落實這一調整，2024年加大國債、特別國債和專項債的發行量，是執行這種政策調整的具體表現。

在經濟增速持續下降、資產價格下跌、PPI依然停留在負增長區間、消費者和投資者信心不足的情況下，彌補“總需求不足”，扭轉中國GDP持續下跌趨勢的主要出路依然是基礎設施投資。

如果政府決定采取擴張性財政貨幣政策實現5%的經濟增速目標，下一步需要回答的問題就是，有沒有基礎設施項目可投？

答案應該是很清楚的：在海綿城市、綠色能源、大飛機、醫療、養老等領域增加投資的余地還是相當巨大的。為了支持數字技術、電動汽車、綠色能源等新技術發展，政府應該加大相關R&D的投資。基礎設施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。

近些年中國大城市旱澇災害頻繁發生，說明基礎設施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。圖為海綿城市示意圖

為了保證基礎設施投資項目的質量，必須妥善解決地方政府選擇、組織和管理基礎投資項目的激勵機制問題，不能“新官不理舊賬”，必須健全追責制度。在中央層面則應該系統考慮到底應該支持哪些項目，而不是在各個部門之間切分蛋糕。