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第二句：不退就是進，確保不出事。

我們在學生時代，經常聽到這樣一句諺語“學如逆水行舟，不進則退”，其實把這句話反過來，就可以描述當前的經濟增長。

在筆者看來，經過改革開放30年的發展，中國的經濟增長基礎已經夯實，微觀主體的積極性、主動性已經充分激發，中國經濟已經進入良性發展軌道，如同順水行舟，那么只要確保不翻船，那么經濟健康增長就沒有大問題。

從一定意義上說，防風險就是穩增長。不出風險，經濟就能保持穩定增長。

因此防范經濟翻船，即防范并化解宏觀金融杠桿風險，就是改革的綱，綱舉則目張，也是我們理解及應對下一步各項宏觀調控政策的抓手。宏觀金融杠桿，是指經濟體負債∕GDP的比率，與微觀企業財務杠桿（負債∕資產）略有不同，因為核算經濟體的總資產很復雜，而且也不準確。

如果要想做到宏觀金融杠桿（經濟體負債∕GDP的比率）有效下降，那么就要做到兩點：第一，分子端，經濟體的負債本金不擴大；第二，分母端，名義GDP的增速，要高于分子端的名義負債利率。

我們沿著這個思路來理解“三去一補”：

對于一些產能過剩行業，其繼續舉債擴大再生產，是沒有意義的，所以通過去產能限制負債規模增長，去產能跟去杠桿密不可分；

房地產待售庫存的背后，是地方政府和房地產開發商的負債，因此通過居民使用儲蓄購房，將地方政府和房地產開發商的負債降低，所以去庫存跟去杠桿密不可分；

降成本的重要內容在于降低負債利息成本，從而緩解負債增長壓力，另外通過降低各種稅費等成本，激活微觀經濟主體的經營活力，也可以推動經濟增長，所以降成本跟去杠桿密不可分；

通過補上戶籍、教育、社保、養老、住房等領域的短板，解決微觀經濟主體的后顧之憂，同樣可以推動經濟增長，所以補短板跟去杠桿密不可分。

通過上文分析，我們知道，現在關于供給側改革的評論眾說紛紜，只要把握好化解宏觀金融杠桿風險這個改革之綱，就能夠透徹理解供給側改革，同樣也為未來的市場走勢帶來指引。

政策會不會改變？

那么，在化解金融風險的大目標之下，房地產市場、股票市場等金融市場會呈何種走勢呢？

房地產市場：差別化限購將成為常態，二線城市土地出讓恐受限。在房地產去庫存的總體要求下，政策層面陸續放松，包括放開大部分城市的限購、降低首付比例、減免交易稅費、提高購房按揭貸款的利率折扣等。

政策的意圖在于引導居民利用儲蓄，并輔以適當比例的按揭貸款來購房，從而將積壓在房地產庫存之內的地方政府和房地產開發商的負債轉移至居民，在這個過程中，由于有居民儲蓄的參與，負債總規模有所下降，而且居民住房按揭貸款的利率低于房地產開發貸款的利率，從而降低了負債利率，實現在去庫存的時候同時去杠桿。

但是房地產去庫存的政策在執行中出現了兩個問題：一是由于房地產無法跨區域轉移，因此房地產處于整體供給過剩而局部供給不足的局面，資金開始追逐稀缺性的一線城市房地產，一線城市的二手房市場急劇升溫。

但是其火爆并不是政策層面希望看到的，因為對全國房地產的高庫存去化沒有明顯作用，反而會帶來資金虹吸效應，不利于三、四線城市的去庫存。而且居民在貸款購買二手房的過程中，也會增加經濟體的總負債水平，與去庫存、去杠桿的目標背道而馳。

圖：房屋新開工面積：累計同比

來源：wind

比如央行上?？偛康臄祿@示，今年一季度上海本外幣個人住房貸款增加917.3億元，同比多增657.5億元。據此計算，3月上海新增個人住房貸款361.4億元，刷新了2009年有統計數據以來的最高記錄。

這也是今年3月底上海、深圳等城市陸續出臺更加嚴格的房地產限購的重要原因，即在不收緊全局性房地產政策的情況下，局部性抑制少部分城市的需求，因此筆者認為，目前一線城市的房地產差別化限購政策，將成為常態。

一線城市嚴格限購的同時，我們發現資金開始流向部分供需壓力較大的二線城市，比如蘇州、南京等，同時我們觀測到，房屋新開工面積在經歷了2014、2015兩年的負增長之后，今年又出現了非常高的正增長，尤其是以二線城市最為明顯，這就意味著房地產開發商在加庫存，這種情況也與去庫存的政策導向相悖。

因此筆者認為，對于部分房價過快上漲的二線城市，其可能重新迎來房地產限購措施，不僅如此，二線城市的土地出讓也可能受到限制。

金融市場：嚴格防控資金“空轉”，監管驅動資金由虛入實。

今年以來，民間固定資產投資增速持續走低，并且首次持續低于全社會固定資產投資增速。民間投資增速下滑的主要原因在于投資回報率的下降，根據相關研究，中國投資回報率（ROI）從1993年15.67%的高水平持續下降，2000年-2008年穩定在8%-10%，金融危機之后投資回報率水平大幅下降。

2014年，ROI已經降低到2.7%的歷史新低。實體經濟的投資回報率大幅下滑，使得資金淤積在金融體系中“空轉”，在虛擬經濟中尋找套利機會。

雖然套利是金融市場重要的定價手段，但是中國金融市場的很多套利只是在實現劫貧濟富的財富轉移，或者是套央行的利。

股市：限制一級、二級市場套利和境內、境外市場套利。

近期中概股回歸炒的轟轟烈烈，按理說一些在境外上市的、估值明顯偏低的優質公司回歸境內資本市場，有助于A股健康發展，但是我們發現越來越多的中概公司，尤其是估值相對合理的公司單純為了享受A股的高估值，也開始嘗試回歸。

這種境內、境外市場的轉換，只是資金在境內、境外股東之間流轉，與支持實體企業并無直接關系；

另一方面，中概股在私有化的過程中，需要向境外股東支付外匯，這會消耗中國的外匯儲備，考慮到要約方提出的私有化價格通常會比當前交易價格有一定溢價，有的高幾個百分點，有的高十幾二十個百分點，甚至更高，這相當于使用外匯儲備來補貼境外股東，與外匯儲備要用在刀刃上的要求不符。

國內上市公司定向增發是募集資金、支持擴大再生產的重要融資渠道，但是目前越來越多的定增資金被用于收購估值偏高的虛擬資產（比如互聯網金融、游戲、影視、VR等行業），或者提前償還貸款，或者補充流動資金，這與支持實體經濟并不相符。

因此從未來股市的監管傾向上看，恢復市場融資功能是排在第一位的，同時對于募投項目和募集資金流向的審核也會趨嚴，通過股市融資只是第一步，融符合監管要求的資也很重要。

債市：MPA限制資金空轉，信用債市場受沖擊。

2015年，規模快速增長的債券市場委外資金，是資金空轉的典型案例，其機制為：

某公司（比如城投）通過發債融資之后，所融資金并不用于實體經濟投資，而是買入銀行理財產品，而銀行理財產品再通過委外投資，繼續購買債券，某公司獲得銀行貸款之后，也可以通過通道實現類似模式。

2016年，央行主導的MPA體系正式開始運行，其中最核心的指標是廣義信貸增速，因為一方面廣義信貸增速本身就是資產負債情況的一項，另一方面廣義信貸增速與其他考核項有密切關系，比如宏觀審慎資本充足率中的逆周期資本緩沖。

廣義信貸脫胎于之前的合意貸款，但又有所區別，筆者認為最大的區別在于更注重廣義信貸的相對增速，而不是絕對增速，在資產負債情況大項中的廣義信貸分項中，其重點考核廣義信貸增速與目標M2增速的偏離度，可以有效抑制資金在虛擬經濟體系中空轉。

因為其很重要的是抑制了銀行體系通過負債端科目的調整，將本應屬于M2統計范疇的負債變成不納入M2的負債，比如說我們上面提到的資金在債券市場空轉，一方面使得銀行信用不斷投放，另一方面創造的貨幣以同業負債或者其他負債的形式存在，不計入M2，這種空轉運行的越久，就會使得廣義信貸增速與目標M2增速的偏離度越高，因此MPA體系將有效抑制資金空轉。

其他金融子市場也體現出限制投機的政策意圖。

比如前期商品交易火爆的時候，商品交易所屢屢通過提高交易手續費等方式給市場降溫；目前正在征求意見的《證券投資基金管理公司子公司管理規定》，提高了基金子公司的凈資本約束，限制了影子銀行體系的通道功能；在匯率市場，央行嚴格限制資金在境內CNY和境外CNH市場之間利用價差套利；在票據市場，監管機構在力推電票，不斷規范票據市場。

過去中國金融市場確實存在一些制度套利、監管套利的空間，下一步監管機構一方面完善金融市場的基礎，封堵套利空間，另一方面嚴格限制金融機構濫用套利機會，所以在筆者看來，雖然金融市場在熱議供給側改革，但是供給側改革的第一刀，恰恰是砍在了金融體系的身上。

實體企業：通過結構性貨幣政策助推實體杠桿緩降。

關于實體企業去杠桿，權威人士表達了兩個“不能”，第一個是不能使用“拖字訣”。

比如權威人士提到：“對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞“債轉股”，不要搞“拉郎配”式重組”，我們可以預計，產能過剩的行業和企業，將越來越難以獲得銀行信貸、債券發行等金融資源的扶持，而地方政府的“輸血續命”未來也將受到嚴格限制。

第二個是不能“水多了加面，面多了加水”。

我們知道，杠桿率其實是個“除數”，為了把杠桿率降下來，既可以降低分子，即降低負債規模，也可以擴張分母，即擴張資產規模，而后者在某種意義上只是一種“幻覺”，因為其不可持續。

權威人士也提到：“避免用“大水漫灌”的擴張辦法給經濟打強心針，造成短期興奮過后經濟越來越糟”。因此筆者認為，從貨幣政策的角度，全局性的降息、降準將難以看到。

根據Ray Dalio的分析，經濟體去杠桿的結果并不同，既有糟糕的去杠桿，也有良性的去杠桿。

糟糕的去杠桿的方式之一，是實施嚴格的政策緊縮措施，通過大規模的破產和支出緊縮，來強制去杠桿。但是這會造成資產價格的大幅縮水和增長放緩，并帶來整個經濟體的信用缺失，這會帶來債務—通貨緊縮的惡性循環，并伴隨嚴重的經濟衰退；

糟糕的去杠桿的方式之二，是實施大規模的貨幣寬松，通過嚴重的貨幣貶值和通貨膨脹來實現去杠桿，毫無疑問，嚴重的通貨膨脹會造成社會動亂等嚴重的后果。

筆者認為，權威人士所透露的去杠桿政策，與良性的去杠桿不謀而合。

首先，央行需要提供比較充足的流動性和信用支持，并且根據不同經濟實體的資金需要，提供相應的資金支持，比如今年5月3日，央行宣布從5月起，央行每月月初對國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行三大政策性銀行，發放上月特定投向貸款對應的PSL，這是典型的結構性貨幣寬松。

再比如央行越來越多的使用MLF而非降準來補充金融體系流動性，因為MLF意味著央行能夠更多掌握貨幣政策的主動性，比如投放規模、利率和抵押品，同時也有利于督促金融機構更好的貫徹監管意圖。

其次，在較為寬松的貨幣政策作用下，經濟體的信用市場仍然可以正常運轉而不至于崩潰，同時名義利率下降，使得名義增長率略高于名義利率，以便去杠桿化得以適度開展。

從工業企業經濟效益指標中的利息支出同比來看，自2015年四季度開始，工業企業利息支出同比開始明顯回落，利息支出壓力的減輕，是今年工業企業利潤同比轉正的重要原因。財政部門正在大力推動的地方債務置換，通過低成本的地方債，替換高成本的銀行貸款、信托貸款以及債券，也有助于降低企業的利息支出壓力。

圖：工業企業：利息支出：累計同比

供給側改革落地面臨挑戰 如何應對？

權威人士已經系統闡述了供給側改革的背景、核心目標以及重要意義，但是權威人士也提到，政策落地更重要。比如：“確保中央的政策落地生根。中央多次強調，一分部署、九分落實。要發揚釘釘子精神，把今年的經濟政策真正落地。”

但是筆者認為，供給側改革的落地仍將面臨嚴峻挑戰，政府能否有效化解挑戰，是供給側改革能否成功的決定因素，值得我們密切關注。

本次改革的就業壓力將高于1998年

我們知道，1998年改革，帶來大范圍的國有企業下崗潮，但是本次改革的就業壓力將高于1998年，原因在于失業的性質不同，1998年的改革主要側重在所有制改革，即失業主要集中在國有企業，民營經濟隨后快速發展起來，失業工人可以較為便利的在相關行業的民營企業中找到工作，失業陣痛期較短。

但是現階段的失業，更多是地區性、行業性。比如有些城市，其大部分經濟增長、就業和財政收入均依賴于某個行業，甚至某個企業，那么當該行業、該企業因經營困難需大量淘汰員工的話，員工很難在本行業、本區域重新就業，而當地政府受制于財政壓力也很難托底，這就是近期就業問題屢見報端的原因。

金融杠桿風險有可能陸續破裂。

2015年年中，A股泡沫破裂，在多方努力下，A股已漸趨平穩，但是A股的警報仍未完全解除，主要體現在A股仍然存在著大量的股權質押貸款，未來股價如果持續走低，引發股權質押的大范圍平倉的話，仍會對A股和銀行貸款帶來負面沖擊。

除了A股之外，低等級信用債的信用風險持續升溫，前期過熱的部分城市房地產面臨回調，掩飾在互聯網金融下面的非法集資亂象，美聯儲加息預期升溫下的人民幣匯率承壓等，這些金融杠桿風險有可能陸續破裂，雖然不會對中國經濟的全局帶來嚴重影響，但是對于部分居民的資產可能帶來嚴重沖擊，并可能導致局部的社會問題。

經濟增速維持6.5%的難度較大。

經濟年均增長保持在6.5%以上，是十三五規劃的莊嚴承諾，經濟增長預期目標6.5%-7%，也寫入了今年的政府工作報告，但是6.5%并不是一個很安全的增長目標。

比如今年一季度GDP增速6.7%，已經接近6.5%的政策底線，但是種種跡象表明，6.7%并不是底部，6.5%的政策底線很有可能被穿破，這就使得政府陷入兩難境地，如果力保6.5%不失，則難免重回刺激老路，如果坐視6.5%被破，工作目標就沒有實現。

這也是近期政策信號混亂的重要原因之一。

地方政府激勵機制演化，GDP錦標賽降溫。地方政府的GDP錦標賽，被視為過去中國經濟快速增長的重要推動力，但是在經濟轉型期，這一模式可能不再適用，因為在轉型期，地方政府的重復投資模式反而是產能過剩和投資效率低下的濫觴。

筆者認為地方政府的激勵機制將逐漸演化，GDP錦標賽降溫，推動本轄區的供給側改革將成為地方政府重要的政治任務。我們知道，明年將召開重要會議，屆時誰的供給側改革推動的效果好，誰將擁有更多的機會。

權威人士也非常關注：“各地也主動積極開展工作，廣東、重慶、江蘇、浙江、山西等陸續發布了本省的供給側結構性改革方案。”我們也觀測到，權威人士表態之后，上海、山東等也陸續推出了供給側改革方案。

中央上收財權，逐步提高資源統籌能力。

供給側改革是件“大事”，而中國有句俗話，叫做“集中力量辦大事”，主語就是中央來集中力量。

今年正在大力推動的營改增，其重要意義之一在于上收稅權，一方面提高中央支配財力的能力，另一方面是避免了地方政府濫用減免稅收的方式向過剩產能輸血。

權威人士也明確提到“減少行政干預離不開政府自我革命。比如，減少對“僵尸企業”的補貼，不靠行政命令、單靠市場行嗎？”

我們知道，現在有種觀點是借助完全的市場化來去產能，顯然是不切實際的，下一步中央在上收財力的同時，也會加大對地方政府供給側改革進度的督導和問責。

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