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【編者按：繼復(fù)旦大學(xué)張軍教授發(fā)布他對中國經(jīng)濟長期增長潛力的研究之后，招商銀行高級分析師萬釗也在這一領(lǐng)域進行深入研究，并賜稿觀察者網(wǎng)發(fā)布他的研究結(jié)論。

作者對比了中國2009和日本1970的數(shù)個指標(biāo)，包括M2占GDP比例、工業(yè)增加值占GDP比例、本幣兌美元匯率、國債收益率、城市土地價格指數(shù)等指標(biāo)。

他發(fā)現(xiàn)，1970年的日本經(jīng)濟拐點過后，直到1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂之前的20年，日本GDP仍然保持了年均4.5%的增長。這預(yù)示著只要政策應(yīng)對得當(dāng)，在高速增長期結(jié)束后，中國同樣具備中速增長的長期潛力。

而日本經(jīng)濟長期保持增長的秘訣在于扎實的工業(yè)基礎(chǔ)。對于轉(zhuǎn)型期的中國而言，工業(yè)穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)，當(dāng)工業(yè)增加值企穩(wěn)的時候，就是中國經(jīng)濟軟著陸成功的時候。】

近年來，“中國崩潰論”、“中國經(jīng)濟硬著陸”的論述不絕于耳，也從來不缺市場，十年前發(fā)出這種聲音，現(xiàn)在看來固然可笑，但是在當(dāng)前中國經(jīng)濟處于“增速換擋”的關(guān)鍵期，這種論述卻啟發(fā)我們來思考，中國經(jīng)濟未來的增長潛力到底在哪里。

回溯歷史，不乏有經(jīng)濟體成功實現(xiàn)了經(jīng)濟趕超，比如二戰(zhàn)之后的日本和德國，或者亞洲四小龍（香港、臺灣、新加坡、韓國），當(dāng)然也有經(jīng)濟體深陷經(jīng)濟泥潭，比如蘇聯(lián)解體后的俄羅斯，或者南美的阿根廷。

筆者認(rèn)為，從體量規(guī)模、地理位置、文化傳統(tǒng)等方面，對中國有很重要參考借鑒意義的是日本經(jīng)濟發(fā)展的歷程。

對標(biāo)對象選定之后，下一步是選定對標(biāo)時間點。

由于日本GDP增速的波動較大，因此筆者認(rèn)為直接從GDP增長中樞的變化上尋找對標(biāo)時間點并不十分精確，筆者在本文使用的一個指標(biāo)叫做：貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）占GDP的百分比。

貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）的增速可以簡單理解為金融體系信用擴張的速度，GDP的增速可以簡單理解為實體經(jīng)濟產(chǎn)出的增速，兩者的百分比可以度量經(jīng)濟增長的泡沫化水平。

幸運的是，我們在日本和中國的貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）占GDP的百分比的變化中，找到了非常相似的規(guī)律如下。

我們已經(jīng)知道，日本經(jīng)濟在上世紀(jì)70年代經(jīng)歷了增速換擋期，增長中樞由10%降到4.5%左右，跟當(dāng)前的中國很像，但是具體年份的對標(biāo)應(yīng)該如何確定呢？

從上圖可以看出，日本的M2占GDP的百分比在1970年出現(xiàn)了突然的提升，1970年之前，該比例基本是穩(wěn)定的，這說明在1970年之前，日本經(jīng)濟增長相對健康，1970年日本經(jīng)濟的既有增長模式受到?jīng)_擊，使得日本不得不通過擴張信用的方式刺激經(jīng)濟，此后日本經(jīng)濟的泡沫化水平到了一個較高的區(qū)間，并繼續(xù)上行。

回到中國，M2占GDP的百分比在2009年出現(xiàn)了突然的提升，源于2008年美國次貸危機對中國經(jīng)濟造成了較大的負(fù)面沖擊，中國采取了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，這提高了中國經(jīng)濟的整體杠桿水平。因此從M2占GDP的百分比的變化上，筆者選擇日本的1970年和中國的2009年作為對標(biāo)基期。

對于轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟體而言，工業(yè)穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)

日本經(jīng)濟增長中樞的下移并不是斷崖式的，而是階梯式的，1970年日本經(jīng)濟拐點過后，直到1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂之前的20年，日本GDP仍然保持了年均4.5%的增長。日本經(jīng)濟長期保持增長的秘訣在于扎實的工業(yè)基礎(chǔ)。

筆者非常看重工業(yè)化對中國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用，因為對于中國和日本這種人口大國而言，扎實的工業(yè)基礎(chǔ)是實現(xiàn)經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的秘訣。

原因之一在于工業(yè)可以提供大量的工作崗位，使得更多的人口分享經(jīng)濟增長的成果，原因之二在于工業(yè)的勞動生產(chǎn)率要高于農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)，對于提高一國的人均GDP水平發(fā)揮著核心作用。

從下圖的工業(yè)增加值（占 GDP 的百分比）可以看到，日本經(jīng)濟增速在1970年下臺階之后，工業(yè)增加值（占 GDP 的百分比）也出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，直至1975年，該百分比重新企穩(wěn)并一直延續(xù)到1992年，即日本房地產(chǎn)大泡沫破裂。

這張圖表明，工業(yè)對于日本經(jīng)濟維持長期穩(wěn)健增長具有基礎(chǔ)性作用。

再回到中國，我們可以看到，為了應(yīng)對2008年次貸危機的負(fù)面沖擊，中國采取的大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施，使得中國的工業(yè)增加值（占 GDP 的百分比）自2009年出現(xiàn)了抬升，但是隨著2011年經(jīng)濟刺激措施逐步退出，該百分比迄今為止一直處于回落狀態(tài)。

因此筆者堅持認(rèn)為，對于轉(zhuǎn)型期的中國而言，工業(yè)穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)，當(dāng)工業(yè)增加值（占 GDP 的百分比）企穩(wěn)的時候，就是中國經(jīng)濟軟著陸成功的時候。

但是筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟政策不宜過度聚焦于增長數(shù)字。2015年中國GDP增速6.9%，2016年一季度GDP增速6.7%，已經(jīng)開始接近6.5%的政策底線。

但是從工業(yè)增加值的同比增速來看，工業(yè)尚未觸底，這就預(yù)示著6.5-7%或許并不是中國經(jīng)濟的中長期增速中樞。

因此過度聚焦于增長數(shù)字，反而有拔苗助長的負(fù)面效果，比如2015年，金融業(yè)增加值的增長對于拉動經(jīng)濟增長居功甚偉，但是金融業(yè)增加值的增長主要得益于股基交易量的大幅增長，這種增長的意義有限。

因此對于轉(zhuǎn)型期的中國而言，經(jīng)濟增速更多體現(xiàn)為一個參考指標(biāo)。

日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的金融市場表現(xiàn)

下面我們考察一下日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的主要金融市場的表現(xiàn)，并給當(dāng)下的中國金融市場提供借鑒。