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國慶節后，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，醞釀半年多的債轉股方案終于落地，引起了各界對“債轉股”的熱議。

文件中規定銀行應當通過將債權轉讓給實施機構，再有實施機構進行轉股交易。而交易的標的對象企業、模式、價格、資金、股權退出等方面，都以市場化、多樣化的選擇。相比1999年的“政策性債轉股”，這是一個“市場化債轉股”綱領。

筆者半年前在觀察者網撰文《銀行放貸成股東 萬億“債轉股”是洪水猛獸？》中，已對債轉股有一般性的討論，本文更多地來談談問題和對策。

債轉股簡單點說，就是企業還不出貸款后“賣身抵債”（出讓股權抵債），跟古希臘的債務奴隸制是一脈相承的，只是這里賣的不是自然人的所有權，而是企業法人的所有權。本輪債轉股出臺的直接背景，是信用風險的蔓延。

為什么要搞債轉股？

在經歷了出口導向型經濟與房地產經濟帶來的十幾年繁榮后，中國的銀行不良貸款率大幅度下降，直到近兩年才略微抬升。而1999年政府推動的第一次大規模債轉股已塵封在歷史中，人們對債務風險的感覺日漸遲鈍。各種“剛性兌付”信仰充斥金融圈，為信托經理和債券交易員們的心理健康保駕護航。

這樣的局面延續了很多年，信用風險仍在酣睡。

直到2014年3月超日太陽能首度肇事，在公司債券上違約。由于超日及隨后違約的均為民營企業，當時市場仍堅信國有企業信用。

隨著2015年4月央企兵裝集團子公司保定天威債券違約，市場又轉而相信地方國企信用這根救命稻草。打臉來得也很快，僅過了4個多月地方國企吉林糧食集團就違約了。隨后債券違約事件層出不窮，國有企業違約的魔盒就此打開。

銀行貸款方面，雖然近年我國商業銀行的不良貸款率一直在2%以下，但銀行有許多方法可以藏著不良貸款（見筆者舊文《銀行不良率上升 該不該擔心？》），真實的信用風險變化從債券市場上已更為真實地反映出來。

國有企業的違約風險尤其凸顯，渤海鋼鐵1920億債務重組，廣西有色負債145億破產，東北特鋼負債443億破產……對于民營企業的倒閉和信用違約，政府也許還能讓市場自行消化處置；而對于國有企業債務風險的集中暴露（尤其是關系國家工業基礎的大型重工企業），政府顯然不會坐視不管。

配合“供給側改革”背景，本輪債轉股政策也就出臺了。

上一輪債轉股成功了嗎？

上一輪債轉股的模式很簡單。財政部先用4個100億成立東方、華融、信達、長城等四大資產管理公司。這四大資產管理公司通過跟央行借款、向銀行發債，以超低息2.25%借了1.42萬億，用于購買銀行的不良貸款，可謂無本萬利的生意。

不良貸款到手后，按照國家經貿委的目錄，一家家談妥轉股條件后成為階段性股東。當時定的是10年內退出，后來退不出來，大部分股權現在還拿著。

從實施效果來看，短期效果還是有的。首先，轉股企業的負債壓力和虧損局面得到緩解。據國家經貿委統計，債轉股企業自2000年4月份開始停息后，當年即減少利息支出195億元；企業盈利快速回升，80%以上的企業當年即實現扭虧為盈。

其次，商業銀行的不良貸款大幅降低，從1998年55%的歷史高位降到2004年的34%逐步下降到目前的2%以下，資產質量明顯提升。最后，作為轉股通道的四大資產管理公司，則賺取了超過3倍的高額收益。

但拉長時間看，結論就有所不同。

一方面，企業經營管理改善有限。債轉股后由于階段性股東的定位、地方政府控制等原因，資產管理公司很少能有效介入企業管理并改進企業經營，企業績效改善有限，可能再次陷入債務危機。

幸運的是，2002年后出口導向型經濟與房地產經濟帶來了十幾年的繁榮，風口上的豬滿天飛，強勁的需求增長掩蓋了企業經營管理能力的落后。而在當前，出口早已不是增長主要動力，地產周期也已見頂回落，問題就再次暴露出來了。

目前產能過剩行業的不少大型國企都是上一輪債轉股的老面孔。例如負債443億破產的東北特鋼，前身就是實施過債轉股的大連鋼鐵。

另一方面，資產管理公司并沒有能如愿成為“階段性股東”，債轉股十幾年后，資產管理公司成功退出的債轉股投資僅占1/3，許多還是轉讓給地方國資委。剩余的2/3投資由于資本市場的落后，仍無法實現退出，欠央行的6000多億也就一直躺在央行賬上（已由財政部擔保免息），欠國有銀行的債券也已續期10年。