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拯救地方債，中央應該出手

現在爭議最大的是，中央是否應該救地方債？如果應該，現在是否有能力救？

對第一個問題的回答是肯定的。原因很簡單，地方政府負債并不是借錢分了，而是形成了資產。這些公共資產大部分收費很低甚至不收費，其收益主要體現為稅收增加和所有者權益增加。1994年中央和地方實行的分稅制，中國是單一制國家而非聯邦制國家，這意味著中央和地方共享利潤表，相應地，兩者也應該共有資產負債表。如果只分享稅收卻把債務留給地方，大部分城市的債務都將無法償還。

所有者權益增加主要體現在地方政府的土地價值上。地方政府投資道路，兩側的土地都會升值，投資市政管線、地鐵、學校、公園都一樣會帶來周圍的土地升值。根據分稅制，理論上， 土地升值部分全部是地方政府所有者權益（equity），但如果中央出臺政策限制地價、房價，實際上是強行減去地方政府的所有者權益。

這使得本來可以靠賣地償還的債務也無法償還了。此外，中央一些自己的政策目標，比如跨省對口支援、脫貧攻堅、 鄉村振興、耕地保護、生態修復、各類央地共建等，很多也要求從地方政府的土地收入里支出，這些都在無形中侵蝕了地方債的償還能力。這就是為什么中央政府應當分擔部分地方政府債務的理由。

中央政府把稅收給分走了以后，地方政府資產負債表就會出現信用缺口，這個缺口實際上對應的是中央政府信用的閑置，中央政府大把信用擱在那兒浪費，沒有創造任何債務。

有人說中央政府的信用要攢著，等以后經濟危機發生戰爭再拿出來用。但現實中，不會有這個時候，因為信用沒有辦法貯存——地方債縮小，流動性減少，稅收和利潤都會減少，所有者權益是凈收入的倍數，凈收入減少，信用隨之減少。真正到了危機、戰爭爆發的時候，中央政府也根本借不來錢。

關鍵是中央置換回來的這些地方政府的債務要同時換回對應的資產，只要這些資產有流動性，債務就不會成為爛賬。現在這些債務之所以沒有流動性，是因為目前大部分的道路、橋梁等等雖然是好的資產，但是它沒收費。中央政府收回來以后，可以把它變成能夠收費的資產。由于中央債務成本遠低于地方政府，只要增加一點收費，就可以形成非常穩定的現金流。地方政府的負資產就很有可能成為中央政府的正資產。

實際上公共基礎設施，無論水、電、還是道路等等，它的收益都是非常穩定的，只不過被地方政府免了。為什么地方政府免了，是因為企業成本會降低，地方政府的收入會在稅收這方面體現出來。但是中央政府接手這些資產以后，就可以恢復收費。如果地方政府想要改善本地的投資環境，你得用財政收入向中央購買免費額度。地方政府從重資產變為輕資產，這些資產的價值都可以恢復穩定，然后它的債務的質量是有保證的。即使它可能利息比以前低，但是它會變成非常可靠的國債資產。

央地債務置換早有先例。獨立戰爭后，美國積累了大量債務，其中，各州發行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。

但是漢密爾頓做了一個非常聰明的安排，那就是“國債換地債”的“旋轉門計劃”，即用新的聯邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統一國債，替代原來各州、縣的各項公債。簡而言之，就是把所有的地方政府的債全部變成聯邦政府的債。原來信用比較低的州政府，變成信用高的聯邦政府。

為什么聯邦政府的信用會比較高，一個關鍵的原因就是獨立戰爭后，美國成立的聯邦政府了擁有收稅權。各州“眾籌”創立的“聯邦政府”并不是無效益的資產，其龐大而穩定“主營業務收入”聯邦稅收，形成聯邦政府的所有者權益（信用）。現在你聯邦政府有信用了，當然也要把債務也接手過去了，這是符合財務邏輯的。

中國過去大概30年的城市化，其實相當于美國獨立戰爭，在這之前也沒有稅收，但是因為修了路、修了橋、七通一平等等，招商引資企業，政府有稅收了。但這部分稅收不全歸地方政府，中央政府也分享了，這時候中央政府接手一部分，置換一部分地方債，這完全是可以解釋得通的。

真正困難的是，中央政府發完債后要用在哪里。這里有兩個陷阱要小心避免：第一個陷阱是給全體居民直接發錢；第二個陷阱是繼續投資無用的公共基礎設施建設。

給居民部門發錢的前車之鑒是美國。國債的本質是中央政府的股票，在宏觀會計結構是所有者權益項。按照會計規則，資本性收益只能用于資本性支出，而居民收入屬于利潤表的一般性收入，發錢等于用資本收益覆蓋一般性支出，和增發股票給員工發工資的性質是一樣的。相比給居民發錢，不如將有限的資金投入房地產、股市等資本市場，通過回購資產恢復宏觀所有者權益的流動性，能夠更加有效地修復家庭部門的資產負債表。

當國家擴張所有者權益而又沒有創造出對應的資產時，要維持資產-負債相等，唯一的辦法就是重估資產端的市場價值，也就是通貨膨脹。這是以犧牲貨幣信用為代價的。美國發鈔的臨床效果顯示，消費券所誘發的通脹和貨幣信用折損比其要解決的問題更頑固。MMT（現代貨幣理論）框架由于只有資產負債表沒有利潤表，因此它無法理解所有者權益為什么不能不經過負債項直接進入利潤表的財務后果。

繼續投資無用公共設施建設的例子是日本。泡沫破裂后，為了挽救資產負債表的衰退，日本發行大量的國債，以財政擴張的方式投資了大量很多沒用的（不產生效益）基礎設施，結果這些“沒用的”基礎設施所形成新的債務并沒有帶來對應的資產。日本的經濟為什么老恢復不了，不是投資不對， 而是因為它投資的資產不產生效益。凱恩斯式的“挖坑-填坑”雖然能暫時創造流動性，但卻增加了未來資產負債表修復的難度。

要想策劃出“花錢”的項目是很容易的，修路、修橋、修大劇院、修奧體中心、修公園 ，發改委只是要求部門把項目報上來，匯總一下就可以了。但是策劃出“掙錢”的項目卻非常難，而只有這種辜朝明所說的能夠“自負盈虧的項目”，才能帶來資產負債表的真正擴張。因此，辜朝明提出要成立一個項目策劃委員會，天天琢磨能賺錢的項目。但這個是非常非常難的，需要非常高的財務技巧。

因此，“策劃項目”要作為各級政府、各級發改委首要的戰略性任務。這些項目越大越好，只要能賺錢有效益，它負的債越多，對國家的貢獻越大。只要儲備大量的有效益的項目，增長率很大程度上就是一個可計劃的指標。2008年金融危機時，正好有一個投資巨大的高鐵項目，巨大的投資有處可去。高鐵這個項目實際上當時籌備了很長時間，正好趕上金融危機，只有鐵道部門準備了馬上可以開工的項目。其他的像這種大規模的投資，光是設計、勘探就需要好多年，不是說現在政府有錢馬上就能開工的。

1997年亞洲金融危機，朱镕基總理要求所有的地方政府必須在既定時間之內把錢花出去，非常著急。雖然規劃項目看上去很多，但大多連設計都沒有做，根本開不了工。所以有錢并不一定投得出去，特別是在城市化面臨轉型的背景下，如果政府再修更多的地鐵，再修更多的高鐵，再修更多的機場，基本都是浪費，其結果必然跟日本一樣。

在這種情況之下，更好的做法就是直接進入資本市場。資本市場匯聚了市場主體的所有者權益，是銀行債務生成信用的來源。通過 1）購買超供的土地，2）購買超跌的股票，3）抄底廉價期貨，4）強制結匯購買硬通貨（放棄所謂的“藏匯于民”），就可以為資本市場增信。

只有房地產、股市、國債、匯市同時發力，才能協助地方政府、企業和家庭快修復資產負債表，整個社會融資的能力才有望快速恢復，從而遏制資產負債表的衰退。一旦資本市場恢復，政府就可以逐步退出，收回救市的成本。

同時要鼓勵企業投資，逆市投資。當年韓國三星，在經濟不好的時候還逆勢投資，明明芯片過剩了，還和日、臺企業逐底競爭，從而造就了今天的成就。只有依靠政府信用的支持，危機中的企業才有可能逆勢擴張。而只有逆勢擴張，幸存企業才能在新的經濟周期恢復后，壟斷整個市場。

合肥國資委投資京東方的成功表明，在有效益的基建已經完成的時候，政府入股企業可能是比繼續投資“鐵公基”更好、更明智的選擇。

需要指出的是，減費、降稅沒有創造新的貨幣，也不會帶來新的需求，政府減稅的本質是降低“集體消費”增加“個人消費”。就像減少“道路”（集體消費）支出的減少，反而會對“汽車”（個人消費）的使用造成負面影響一樣，個人消費的效率會因為集體消費效率的下降而下降。很多經濟學家鼓吹政府降低消費，“過緊日子”，在微觀上看似符合常識，但在宏觀上卻是無用的，甚至是有害的。

絕不要浪費每一場危機

2008年應對全球金融危機時，中央果斷提出“出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實。‘快’就是要迅速出手，爭分奪秒，不可貽誤時機；‘重’就是要實施堅決有力的措施，從根本上扭轉經濟增速過快下滑趨勢；‘準’就是要抓住關鍵，突出重點，能起到立竿見影的效果；‘實’就是要抓好落實。”這幾句話放到今天一個字都不用改。

丘吉爾曾經說過一句富有哲理的話，“決不要浪費一場好的危機”（Never waste a good crisis）。現在我們面臨的就是一場危機，但是如果能夠通過這一次危機，建立起中央政府的資產負債表，就可以把地方政府的壞賬變成我們擴張國家信用的機會。漢密爾頓正是利用這樣的機會，將美國變成一個和老大陸完全不一樣的內循環國家，一個可以內生充足資本的偉大帝國。

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