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【文/觀察者網專欄作者 趙燕菁】

經濟增長乏力，問題在哪兒？

我個人認為，當前的這次經濟增速下滑，其實和外循環關系并不是特別大。回顧過去3年，貿易戰疊加俄烏沖突看似沖擊很大，但實際外貿出口，并沒有出現想象中的巨額下降。由于中國疫情控制較好，疫情前兩年在全球表現一枝獨秀。危機主要出在內循環，真正的原因是我們在資產負債表的債務端出現了大問題。

中國經濟奇跡般的增長，很大程度上是拜廣受詬病的 “土地金融”所賜。不動產的快速升值，使得所有市場主體（地方政府、企業和家庭部門）資產負債表中的“所有者權益”（equity）一項急劇擴張。其規模遠大于股市、債市所形成的所有者權益，更大于貿易順差所對應的國外負債。正是借助巨大的資本內生，中國的勞動才實現了充分就業。

家庭貸款抵押的是商住房下面的土地；企業部門貸款銀行抵押的很多時候也是工廠下的土地；地方政府更是如此，融資平臺大多不賺錢，銀行為什么還給它貸款——乃是因為政府注入平臺的土地。只要土地升值，家庭、企業、地方政府的所有者權益（equity）都會膨脹。

按照宏觀會計顯示的增長鏈條，房地產支持債務，債務創造貨幣，貨幣帶動消費。在某種意義上，過去二十年中國經濟的繁榮，很大程度上就是建立在房地產繁榮的基礎上的。

理解了中國增長的動力所在，當前經濟衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產市場的崩潰。從2021年7月份開始，在超常政策打壓下的房地產市場突然逆轉，土地和住房沒人要了。家庭、企業和地方政府的債務突然失去了土地信用的支持。為了修復資產負債表，所有市場主體一起開始拋售資產，結果資產價格進一步下跌，所有資產負債表陷入衰退循環。

其中最嚴重的經濟后果體現在貨幣創造上。信用貨幣生成最主要的途徑就是通過抵押所有者權益向商業銀行貸款，凈貸款的存量就是市場流通貨幣的總量。房地產信用消失，所有市場主體都需要兌出權益資產修復資產負債表，大家一起還債的結果，就是市場凈債務萎縮，流動性迅速枯竭。

如前所述，由于貨幣總額等于利潤表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費市場全面萎縮，生產過剩，失業率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產業，不論個人、家庭、企業還是政府，資產負債表都在收縮。正是由于中國宏觀債務端主要是建立在房地產市場上的，房地產市場萎縮，必然導致系統性的債務違約。因此，救房地產不是救開發商、救地方政府，而是救債務、救貨幣、救內需，最終保住所有人的就業。

房地產衰退之所以對中國經濟影響這么大，主要是因為房地產在我們國家的資產負債表中所有者權益的比重太高 了。只要看看這張表就可以明白美國之所以不靠房地產市場，是因為人家股票市場很發達，遠超中國；美國的債券，特別是國債，更是遠超世界所有國家。哪怕日本，國債在總資本的占比也遠超我國。

大蕭條讓全世界都見識了美國股票市場崩盤對他們的沖擊有多大。中國房地產市場如果崩盤，對經濟的沖擊要遠比美國股市更大！因此，沒有完成資本市場遷移的條件下，打壓房地產極端危險！

遏制危機的四個建議

危機既然由債務端的收縮引起，首先就必須制止所有者權益項和負債項的進一步收縮。鑒于中央政府是唯一一個沒有受到房地產沖擊的市場主體，只有中央政府才有能力制止宏觀資產負債表的螺旋下滑，任何猶豫和逃避，都會導致難以預料的嚴重后果。

“保債務”簡單講，一是現在存量不能讓它減少；二是要盡最大的可能增加新的貸款。顯然這和我們之前“三去一降”的政策是大相徑庭的。這首先要糾正在宏觀領域對債務的一系列錯誤認知。其中最主要的，就是要重新認識“債務端”在宏觀經濟中的關鍵作用。要認識到只有債務的擴張，宏觀經濟才能走出冰河期，微觀經濟主體才能恢復增長。

怎樣“保債務”？

首先第一個建議，就是要馬上救活房地產。不論我們多么不喜歡房地產，就算明知賣地不可持續，也要先把房地產救活，迅速恢復房地產的流動性。原因很簡單，房地產在中國負債端的比重太大，短期根本無可替代。在股市、債市發展到房地產市場這樣的規模之前，房地產崩盤的唯一結果，就是整個資產負債表的大衰退。

很多人以為“救活房地產”的標志，就是賣更多的房子、更多的土地——這是完全錯誤的。“救活房地產”的目的是恢復房地產市場的流動性。

當前房地產之所以出問題，乃是因為在城市化接近尾聲，住房需求開始減少的背景下，采取了錯誤“放量限價”的政策。通過棚戶區改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產市場投放了大量供給。把“房住不炒”簡單等同于“打壓房價”的錯誤政策乃是觸發此次房地產危機的根源。

2023年5月，全國70個大中城市新建商品房房價指數環比漲幅回落。數據：國家統計局

正確的房地產政策應當相反，不是“限價放量”而是“限量保價”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房價，而是恢復不動產在資本市場上的流動性。因為，只有房地產市場恢復流動性，處于抵押狀態的存量不動產的信用才有可能恢復，所有市場主體的資產負債表才有可能修復。現在很多地方政府為了還債被迫賣更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險的，只會進一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二個建議就是盡量債務展期。在經濟下滑的時候，所有人都在修復自己的資產負債表，企業、家庭、地方政府都在還錢，沒人借錢。

微觀上看，凈債務減少似乎是好事，但其宏觀結果卻是貨幣被快速注銷。社會總收入的減少一定是所有行業利潤由正轉負，經濟萎縮快過債務下降的結果，就是宏觀負債率不降反升，資產負債表更加惡化。因此，一定不能讓債務過快地減少，保住市場上寶貴的剩余流動性。

比如我們可以允許受疫情影響的所有到期的債務同步展期3年。道理也很簡單，因為借債時并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監管部門宣布這部分到期債務展期不計入銀行壞賬，就可以避免觸發流動性危機。

我知道很多人會反對這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個處方有沒有效用，看的是臨床效果，而不是書本上的教條。美國的實踐證明這一做法是有效的。

1982年的拉美金融危機，當時很多美國銀行都資不抵債了，美聯儲主席沃爾克宣布債務全部展期，時間不是3年而是長達7年！如果要清算的話，美國這些銀行都會完蛋。但是拖了7年以后，經濟恢復增長，那些資產的市場價值全都恢復了。按照辜朝明的說法，美國的納稅人根本沒負擔任何成本。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動性危機。

第三個建議就是債務置換。這次危機是房地產崩盤觸發的地方政府債務違約，解決了地方債問題，當下的債務危機就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，這就是現實。因為家庭部門、企業部門自身也都在修復資產負債表，信用沒有出問題的只有中央政府。

2022年9月，中央財政拿了50個億，支撐中國人民銀行實現了2000億再貸款的擴表，當時很多人反對這個做法。但是我認為本來中央政府就應該干這個事。這并不影響中央政府的資產負債表，現在是50個億，如果中央政府真的能拿出5000億，就可以支持央行擴表20萬億。這20萬億再把地方債置換過來，中央銀行拿回來以后，可以用利率很低的國債置換利息較高的地方債，通過增長稀釋掉地方債。

有一點在這里需要強調的是，“國債”雖然名字里有一個“債”字，也在債務端，但在資產負債表的債務端中卻不應計入“負債”（liability），而應計入“所有者權益”（equity）。由于國債是用央行計價的貨幣支付的，其本質相當于中央政府的所有者權益，發行“國債”不是“債權融資”而是“股權融資”。用國債置換其它商業債務，相當于“債轉股”，央行購買國債，其實就是將各類國債標準化為貨幣的過程。這些債只有在用作商業銀行的抵押品被貸出去后，才是市場上真正流通的錢，這個錢和消費是一體的。

最后一個建議，就是強化出口結匯和外匯管制，防止資本外流。原來放松強制結匯的理由，是想避免被動發鈔引發通脹，美其名曰“藏富于民”。現在經濟已經進入通縮，這個理由已經不復存在。利用一切信用創造流動性已經是當務之急。

巨大的外匯儲備乃是支持國債流動性的核心信用來源之一，也是避免被脫鉤的重要政策工具。與美元脫鉤就意味著與全球化脫鉤，而只要擁有美元，“小院高墻”如果不是完全不可能的，代價也將極其巨大。盧布能與美元脫鉤，是因為有能源這個“硬通貨”作為背書，這是人民幣短期內做不到的。