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近日，關于中國債務的話題熱度不減，觀察者網已發布多篇文章持續關注報道這一話題。3月8日，中國首席經濟學家論壇邀請廈門大學教授趙燕菁和西京研究院首席經濟學家趙建，再次對話辯論債務究竟是穩增長還是防風險這一主題。本文首發于“首席經濟學家論壇”，觀察者網獲授權轉載。

第一輪辯論：過剩or缺口？

趙建:我認為債務的危害還是顯而易見的。工業革命之前是馬爾薩斯陷阱時代。馬爾薩斯時代舊要素只有人口和土地，在土地相對供給之下，決定經濟周期的就是人口波動。人口波動是非常殘酷的，當人口以指數級的生育率超過資源的時候，就會造成殘酷的戰爭、饑荒、瘟疫、暴亂等，然后人口減少，再重啟增長……

那么工業革命之后呢？在上世紀80年代布雷頓森林體系崩潰之前，還是以資本為主要的要素，整個經濟周期是由資本來決定經濟波動的，也就是說企業家看到利潤和價格信號后，會過度投資或者過度不投資，造成經濟的波動，我們知道這是一個朱格拉周期，也就是經營杠桿。

后工業時代，債務成為決定經濟增長非常重要的一個要素。你會發現各個國家的債務跟人口增長均是指數級，因為債務帶來的抵押品價格上漲以及信用的增信能力上升，會創造更多的債務。

所以我的初步結論就是，債務當前處于一個過剩的階段，成為經濟可持續增長的重大負擔，從2017年開始，債務與環境污染一樣，對TFP（全要素生產率）已經不再是正貢獻，類似“鴉片”。債務過剩像氣候或氣溫升高一樣，是一個全球性的問題。

債務跟經濟增長到底什么關系？我做了一個研究，從2013-2014年左右，中國經濟全要素生產率大幅下降，但同時我們的債務，尤其是地方債務快速上升，這說明債務已經對TFP沒有了推動作用，而相對來說，只是延緩了經濟的下行。當債務周期過去之后，又會留下“一地雞毛”。

所以，我覺得債務的危害還是顯而易見的，它已經超出了中國高速增長能夠容納的債務量。也就是說，在初期的時候，你有足夠的生產能力去消化這些債務，但是現在我認為已經過了拐點，這個拐點大約是2015年左右。

用“鴉片”來形容濫發債務可能有點兒觸目驚心，但是我覺得并不為過。我跟趙燕菁老師和徐高老師的爭論之處就是國家的債務，國家的信用當前來看似乎可以無窮無盡、不受約束，但是我很遺憾地說，國家的債務也會受約束的，早晚得付出代價。

當前來看，我認為“債務型經濟”有四種病：日本病、拉美病、歐洲病、美國病。關于日本病，上次辯論我已經匯報了資產負債表大衰退，剛才跟趙老師在直播之前，討論了日本到底是嚴厲治理債務還是發債過多，從而導致了現在的資產負債表大衰退。

我認為主因是發債太多了，治理的時候也確實有點過猛，整個掐斷了對房地產的融資，導致二十多年的衰退。但是主因還是發債，當時的瘋狂程度就像一個人長期吸食鴉片一樣，不能因為“戒煙”導致這些問題，就將其歸為主因。

拉美病，就是周期性債務危機與大通脹，對債務毫無紀律導致的一種大通脹以及社會暴亂。歐洲病，是貨幣集權與財政分權矛盾導致的，有歐洲五國的主權債務危機為例。美國病就是產業空心化，實體收縮與金融膨脹的背離。

債務成為世界問題是在次貸危機之后。次貸危機之前，其實全球處于一個非常好的低債務、低通脹的中高速增長的黃金時代。次貸危機爆發了之后，美國只能讓更多的債務去掩蓋前一階段的債務，美聯儲的資產負債較大擴張，給全世界最重要的兩個國家造成巨大影響。

美國是靠基礎貨幣，因為它沒有國有銀行系統，中國靠國有銀行系統來發行M2。所以你會發現中國基礎貨幣不多，國家債務不多，中央債務不多，但是地方債務很多；美國M2并不高，當然這三年美國把M2打起來了，導致房價隨之上漲，但是這十年美國主要是FED（美聯儲）資產負債表的擴張，龐大的債務甚至導致中美關系的嚴重失衡，美國從中國借錢，一部分購買中國制造的廉價商品用來消費（低收入階層），一部分重新向中國投資（金融精英階層）賺取新興國家的超額收益率。

甚至我認為過度的債務透支了生態環境。債務的本質是拿著未來的資源現在用，債務大爆發意味著對資源的過度攫取，全球的大債務問題導致了金融體系的扭曲。

首先，資本市場上出現了過度的資產泡沫，投資是“未來的消費”，現在讓未來的消費更加昂貴，一個典型的表現就是全球養老金“資產荒”“收益惡化”。其實資產泡沫本質上是金融市場的惡性通脹，債務性經濟又發行了大量的債務，整個經濟呈現不穩定的特征。

債務型經濟加劇了市場波動的另一個原因就是大家加杠桿投資，杠桿一旦斷裂，就發生很慘烈的下跌，最終導致債務和貨幣塌縮，產生極端可怕的流動性黑洞，市場完全失靈，只能靠央行救助。這個膨脹、塌縮、冷寂的過程，與恒星大爆炸非常相似。

同時，我覺得最可怕的一點當前已經顯現，美國曾經以為它永遠不會通脹，現在你會看到美國的通脹真不是小事，美聯儲已經沒有更好的辦法去治理，甚至會延緩傳遞到中國。大債務或者長期低利率會造成非常嚴重的貧富分化，當超級泡沫來臨的時候，低收入享受不到好處，隨后導致貧富差距惡化、極化。

中國現在或多或少都沾染了“四種病”。一是日本病，房價泡沫+老齡化；二是歐洲病，債務藩鎮，中國的地方債是國家資產負債表最大的風險；三是美國病，制造業外移，金融業利潤占據半壁江山，吸引了大量人才和其它要素資源，產業空心化，貧富分化也越來越嚴重；四是拉美病，通脹螺旋，原材料和糧食大宗的金融化、投機化。

實際上中國地方債是一個體制性的問題，是預算軟約束，一個硬約束是自發自還，就是我們財政部所謂“誰家的孩子誰抱走”。最不好的約束條件是“孩子欠債家長兜底”，導致大家競相發債，誰不發債誰吃虧。這也是我一直堅持的觀點，債務風險最終的結果就是道德風險。

還有一點，我們現在的債務發不發的問題實際上就是分子和分母的追趕問題。債務到底能帶來多少經濟增長？假如帶不了經濟增長，就是一個動態發散的過程，我們曾經在2015-2016年有一個收斂的過程，收斂到杠桿率的246%左右，但現在一下達到270%了。

所以現在我們要防患于未然，提高制造業占比，防止美國病；推進現代財政體系改革，防止歐洲病；完善房地產泡沫治理，防止日本病；審慎利用貨幣化手段，防止拉美病。重要的是在資產端發力，而不是在負債端運作，不要用債務融資的懶惰，掩蓋結構性改革的努力。