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【1月31日，觀察者網刊發了專欄作者熊鵬對美股1987年崩盤的歷史回顧。短短幾天后，美國當地時間2月2日星期五，美國股市就創下了2008年金融危機以來最大的單日跌幅，同時也是史上第二大單日跌幅。周一，美股再度暴跌，諸多財經媒體稱“1987年崩盤再現”，未來美股走向是否會重新崩盤？特重刊熊鵬文章，以供讀者參考。】

【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】

最詳盡的1987年美股崩盤復盤。瓊斯、索羅斯和德魯等宏觀交易大師如何應對這次崩盤？如何總結出下一次崩盤的應對經驗和教訓？

1987年10月份美股崩盤是現代金融史上的重大事件。關于崩盤的細節，1988年1月份出版的《布雷迪報告》用了300多頁的篇幅做了詳盡描述。除此以外，關于此次股票崩盤的專著、文章、采訪和回憶錄可謂汗牛充棟。不夸張的說，這應該是目前對股票崩盤最為透徹的研究案例，可以從很多方面學習。

"文章不寫一句空"。這是我對自己寫文章的要求。正因為如此，我的微信公眾號“全球宏觀投機”更新不是特別及時，還請熱心的讀者見諒。喜歡跟蹤我實時投資思考的朋友，可以關注文末給出的知識星球公眾號。

這篇文章完全從交易者的角度去復盤、思考、理解這次著名的股票崩盤事件，并且由此設想下一次美股出現類似崩盤的可能性以及演進條件。

簡單說，本文試圖回答如下問題：

? 美股崩盤前后的經濟狀況、市場形態、宏觀因子、觸發因素分別如何？市場崩潰的臨界點狀態是什么？

? 暴跌過程的細節和最優的交易策略是什么？

? 當下美股的宏觀因子以及可能的崩盤因素是什么？如何擇時與建倉？(這個部分暫不發表)

一、1980年代美股牛市

1982年8月道指從769點啟動，到1986年12月29日達到1930點，累積漲幅150%，年化漲幅23.28%，這是1960年以來美國最大的一次牛市。對比此輪金融危機后的道指，2009年3月份見底后截至2017年底，累積漲幅283%，年化回報率16.46%。對于剛剛經歷過1970年代糟糕股票市場的美國投資者而言，年23.28%的股市漲幅非常可觀，甚至是很多年輕交易員人生第一場股票牛市。這是普遍的大眾心理基礎。

圖一 1982年開始的牛市

圖二 2009年迄今的美股牛市

二、宏觀因子與股票市場

我用宏觀因子來定義影響投資者做出買賣決策的信念看法。這些看法來源于經濟金融理論、歷史經驗和記憶、投資者對未來的期望、政策導致的不同資產的風險/收益偏好、市場價格運動本身等。

如果用一個描述性的公式，股票價格是這樣決定的(P是股票價格，E代表預期, X代表宏觀因子，f代表宏觀因子之間的此消彼長關系)：

P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))

市場價格運動本身，是非常重要的宏觀因子。價格加速上漲會吸引投資者買入，而價格持續下跌會引發賣出。當價格本身成為投資者最關注的指標時，往往是牛市行情最后最猛烈的階段。法國數學家Sornette用數學模型描述了這一過程(Sornette,2003)。

宏觀因子與價格關系的有效性會得到不斷驗證（Reality Check）。如果宏觀因子得到市場價格印證，那么反過來會強化這種看法，投資者會更加相信這種看法是正確的。如果這種看法沒有得到市場價格印證，那么這種看法就會逐步失去吸引力。

宏觀因子并不是同等重要的。在一段時間內，總有多個（通常不超過5個）宏觀因子同時影響投資者的判斷和行為。這些因子各自影響部分投資者的行為，最終買賣行為的結果就是股票價格。

準確的說，是宏觀因子的預期變化決定了主要投資者的行為。跟風投資者則會跟隨價格漲跌而隨機決定自己的買賣行為，即追漲殺跌。在中文里面，這樣的跟風投資者有一個特殊的稱謂：韭菜。

舉例說明。債券收益率和公司盈利都是影響股票價格的重要因子。公司盈利與股票價格的關系應該是正向的，即盈利預期越好則股價越高。而債券收益率與股票價格是負向的，債券收益率預期變高就越吸引投資者買入債券。同時，高企的債券收益率往往對應更高的通脹預期，而通脹意味著更緊的貨幣政策，更緊的貨幣政策則意味著企業的融資和投資行為都將受到負面影響，這會影響上市公司的業績。

這兩個因子同時影響投資者行為，從而影響股票定價。如果有一個因子勝出，成為主導變化的因子，我把這個因子稱之為“主流偏見”。這是索羅斯先生最先使用的概念。之所以稱為"偏見"，是因為他認為每一種主觀看法都不可能是完全客觀真實的。當下主要投資者相信的因子在不同時間和環境就可能不再奏效。當該因子不再主導市場時，價格的實際運動就會與這個看法預示的方向相反。

比如，我們經常看到，在股票牛市的最末端，上市公司的盈利數據往往都非常靚麗，經濟數據也預示景氣持續。然而，此時卻往往是最危險的時候。因為，這個時候，常常是盈利因子開始讓位于其他宏觀因子的關鍵時刻，一些先行者已經在賣出甚至做空股票。這些先行者，肯定不是跟風投資者，而是深思熟慮膽大心細的投資老手。他們的思想與看法，最終會通過價格的變化影響到普通投資者。這就是所謂"聰明錢"，或者"走在曲線之前"。

凡事都有兩面，但股市只有一面。在股市從來都沒有絕對真理。