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（觀察者網(wǎng) 綜合）諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特?默頓日前在中國表示，功能健全的金融體系對可持續(xù)的經(jīng)濟增長與發(fā)展至關(guān)重要，中國要行使全球經(jīng)濟的領(lǐng)導力必須有一個世界級的資本市場。在他看來，中國大規(guī)模金融創(chuàng)新發(fā)展規(guī)劃的設計流程應該是創(chuàng)建“通往涅磐的北極星”。

這位現(xiàn)任麻省理工學院斯隆商學院金融學教授的諾獎得主是在日前由被譽為“金融黃埔”的上海交通大學上海高級金融學院(SAIF/高金)主辦的“上海金融論壇”上作此表示的。

在這場中國金融界2017年開年首場高端國際論壇上，默頓發(fā)表了題為《金融科技和創(chuàng)新與中國資本市場的發(fā)展》的主旨演講。他說，技術(shù)自身無法創(chuàng)造信任，無法消除金融的“內(nèi)在不透明”。技術(shù)只有與信任資產(chǎn)相結(jié)合，才能促進金融服務。

默頓首先回顧了上世紀70年代美國的重大金融與經(jīng)濟危機，進而指出創(chuàng)新才是應對危機的最佳方式，而不是延緩創(chuàng)新的步伐。針對中國目前采取的資本管制措施，默頓強調(diào)這一措施是有成本的，并提出了一個設想——國家（地區(qū)）股市整體收益率的互換。值得一提的是，默頓正是憑借確定衍生產(chǎn)品價值的新方法，獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。

針對FinTech（金融科技）這一流行詞，默頓認為技術(shù)自身無法創(chuàng)造信任，無法消除金融的“內(nèi)在不透明”。技術(shù)只有與信任資產(chǎn)相結(jié)合，才能促進金融服務提供商擴展其市場。

默頓在演講中提出，僅僅考慮已經(jīng)存在的“最佳實踐”，好比看著后視鏡開車，“最佳實踐”或許并非最佳。開發(fā)和實施大規(guī)模創(chuàng)新項目時，必須有前瞻性，在當前實踐與“涅槃重生”（我們希望實現(xiàn)的狀態(tài)）這兩個“固定點“之間，找到理想路徑。而在漫長的改革過程中，好比大海航行，難免有暴風雨，分散精力。這時，改革的共識至關(guān)重要，它好比”北極星“，指引著方向，引導團隊由當前的位置實現(xiàn)“涅槃重生”。

默頓指出，可通過開發(fā)和實施大規(guī)模創(chuàng)新項目的設計流程，改進中國的金融體系，創(chuàng)建“涅槃重生的指路明燈”。

為此，他給出了框架性的建議：

首先，要確定項目的目的或目標，以及項目將履行的金融職能。它旨在解決哪些挑戰(zhàn)？

其次，定義客觀職能，以便為實施項目的備選潛在解決方案進行排序；

第三：為履行所確定的職能決定最具技術(shù)可行性的解決方案，而不會對現(xiàn)有法規(guī)、實踐和制度造成約束。一旦實施，這項“最佳解決方案”將成為這個項目最終極的“涅槃重生”，因為它是無約束優(yōu)化；

第四：確定這個項目意圖履行的金融職能目前如何執(zhí)行——對履行所述職能的當前實踐進行制度性詳述。這稱之為“當前實踐”。

第五：在當前實踐（我們的當前狀態(tài)）和“涅槃重生”（我們希望實現(xiàn)的狀態(tài)）這兩個“固定點”之間，確定項目實施的理想時間/狀態(tài)或有路徑。

創(chuàng)新才是應對危機之道

距2008年國際金融危機已有9年，世界經(jīng)濟至今仍未完全走出危機。在演講中，默頓首先回顧了20世紀70年代發(fā)生于美國的那場危機。他指出，回顧這場危機的目的，是為了重溫前一代人是如何回應和應對危機的。

當時發(fā)生了什么？首先，在70年代初，時任美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰，當時人們已經(jīng)有近30年沒有應對過浮動匯率了。1973-74年發(fā)生了首次石油危機，油價從2.5美元/桶飆升到15美元/桶。人們沒有想到的是，1979年同樣的事情又發(fā)生了。美國國內(nèi)的通脹率達到了兩位數(shù)，是南北戰(zhàn)爭以來的峰值，失業(yè)率達到了9%。

經(jīng)濟停滯，通脹率居高不下，人們將這一從未見過的現(xiàn)象稱為“滯漲”——這是一種未知且尚未解決的經(jīng)濟“病態(tài)”。默頓曾經(jīng)問過另一位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主：近40年過去了，我們有應對滯漲的方案嗎？得到的答案是：沒有。

壞消息不止于此。1973年中至1974年，股票市場下跌50%，利率達到了兩位數(shù)，也是美國內(nèi)戰(zhàn)以來的最高點。彼時，人們是如何應對這場重大經(jīng)濟和金融危機的呢？默頓指出，是金融創(chuàng)新。

在那場危機中，期權(quán)交易誕生了，這相當于是金融價值的保險。以匯率、利率和股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨誕生了。納斯達克作為首個電子股票市場應運而生。指數(shù)基金這樣的被動投資方式也出現(xiàn)了。《雇員退休收入保障法案》于1974年出臺了，這是一個現(xiàn)代化的雇主出資養(yǎng)老金制度。全國性的住房抵押貸款市場也誕生了，還能將其證券化。

默頓特別強調(diào)了利率互換——這一創(chuàng)新產(chǎn)品消除了銀行業(yè)最大的風險。在互換誕生之前，銀行以固定利率向客戶提供貸款，同時卻以浮動利率向客戶支付存款利息。而通過互換合約，銀行支付固定利率，收到浮動利率，這就消除了利率風險。

“有時人們面對危機的反應是減緩創(chuàng)新的步伐，但我想說創(chuàng)新才是真正的答案。”默頓總結(jié)道，“上世紀70年代，美國的私營部門在政府的合作下創(chuàng)造出了這些市場。建立這些市場的目的，不是消除風險，因為風險是無法消除的，而是更好地管理風險，分散或轉(zhuǎn)移風險。所以說，應對危機更好的辦法是創(chuàng)新的動作更大一些，步子更快一些。”

國家(地區(qū))收益互換的設想

回顧完歷史，默頓又帶我們回到當下。為了緩解人民幣貶值的壓力，避免資本外逃，中國采取了一些資本管制的措施。默頓強調(diào)：“我無意評判資本管制，只是想與各位討論是否能使資本管制的成本降低，減小其負面影響。”

數(shù)據(jù)來源：MSCI中國指數(shù)總收益率、MSCI世界指數(shù)總收益、美國3月期短期國庫券利率，1993年至2015年。收益單位為美元。“預期”= 后驗阿爾法系數(shù)，以世界指數(shù)已實現(xiàn)收益率為條件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton

通過上圖，默頓指出從1993年到2015年，MSCI中國指數(shù)的夏普比率低于預期值，也遠低于MSCI世界指數(shù)（小編注：夏普比率為風險調(diào)整后的收益率）。背后隱含的信息是，將投資組合在全球進行多元化配置后，承擔了更大的風險，也能收獲更高的回報。換句話說，只在中國投資，風險調(diào)整后的收益率低于世界平均水平。

“請注意中間這條綠的線，它指的是假如實施了全球多元化配置，MSCI中國指數(shù)應該實現(xiàn)的收益。這從側(cè)面說明，資本管制的成本是很高的。”默頓分析認為，“反觀印度尼西亞，原本MSCI印度尼西亞指數(shù)的預期夏普比率只有約0.19，而由于進行了全球化的配置，其實際的夏普比率為0.29。”

數(shù)據(jù)來源：MSCI印度尼西亞指數(shù)總收益率、MSCI世界指數(shù)總收益、美國3月期短期國庫券利率，1993年至2015年。收益單位為美元。“預期” = 后驗阿爾法系數(shù)，以世界指數(shù)已實現(xiàn)收益率為條件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton

如何降低資本管制的成本？默頓在演講中提出了一個設想：國家（地區(qū)）股票指數(shù)收益的互換。“假設有機構(gòu)投資者將100%的資金購買了A股，因而它所承擔的風險高度集中于A股市場。出于分散風險的考慮，它與別的機構(gòu)簽訂了總收益互換合約，這時它支付的是中國A股的收益，收貨的是全球股票的收益率。這家機構(gòu)仍然將100%的資金投資于A股，但收獲的卻是世界股票的收益率——這當中并無實際投資資金的跨境流動，只是進行了收益率的互換。”

這樣做的好處是，既實現(xiàn)了資本管制的目標（因為沒有產(chǎn)生跨境資金的流動），又能獲得全球多元化投資所帶來的收益。當中國市場的業(yè)績超過世界市場時（即中國經(jīng)濟的上行階段），中國只會產(chǎn)生互換合約的現(xiàn)金流出，而無需采取防止資本外流的管制手段，實際上還會獲得資金流入。而非中國籍的交易方則可通過信用可靠的對手方，大規(guī)模地利用中國A股的有效風險敞口。

默頓認為：“通過互換，給中國資本市場帶來的是穩(wěn)定，而不是不穩(wěn)定，還能增加投資的可預測性，降低資本管制的成本。互換合約本身已經(jīng)非常成熟，監(jiān)管和法律等配套制度也已到位，如果可以的話我明天就可以將之付諸實踐。”

技術(shù)自身無法創(chuàng)造信任

緊接著，默頓對時下的流行詞FinTech（金融科技）發(fā)表了自己的看法。“我們經(jīng)常聽到硅谷的科技精英說，技術(shù)將顛覆金融業(yè)。這樣的說法有一定的道理，但是在多大程度上呢？對現(xiàn)有的金融服務提供商而言，是被技術(shù)顛覆，還是帶來商機？”默頓認為這是值得思考的問題。

他指出，技術(shù)的確能顛覆金融行業(yè)中的某些環(huán)節(jié)，比如金融服務中涉及處理（如清算和結(jié)算、產(chǎn)權(quán)保證保險、支付等）以及幾乎無需判斷的任何業(yè)務，技術(shù)將使之從不透明轉(zhuǎn)向透明。但是，金融體系當中存在著“內(nèi)在不透明”，技術(shù)對此是無能為力的。默頓表示，金融科技大部分方面其實都是有關(guān)產(chǎn)品的交付，低成本流程的去繁求簡，但是有很多的金融體系的活動是不透明的，不透明唯一的替代品就是信任。

何為“內(nèi)在不透明”？默頓以膝蓋手術(shù)為例：外科醫(yī)生會為病人羅列關(guān)于手術(shù)的所有醫(yī)學證據(jù)，會給出詳細的手術(shù)流程和工具清單，并逐條解釋。

看上去夠透明了吧？但是，這對病人作出是否進行手術(shù)的決策毫無作用，因為他根本不懂。這時，提供醫(yī)療服務只能依賴信任。與醫(yī)療建議類似，類似理財顧問等眾多金融產(chǎn)品，只能通過信任關(guān)系來提供這些產(chǎn)品和服務。而技術(shù)，并不能取代信任，僅僅依靠技術(shù)本身很難對“內(nèi)在不透明”的服務和產(chǎn)品帶來顛覆。

"‘不透明’的唯一替代品，就是信任。”默頓總結(jié)道，“因此，金融機構(gòu)如果擁有能獲得人們信任的資產(chǎn)（信任資產(chǎn)），在輔以金融科技，使產(chǎn)品和服務能覆蓋更多的人——這兩者的結(jié)合能促其擴張，而不是被技術(shù)公司奪取了業(yè)務。金融科技能讓我做的更快，覆蓋面更廣，但首先我需要贏得客戶的信任。技術(shù)必須與能夠提供信任資產(chǎn)的金融服務提供商合作，因為技術(shù)本身無法創(chuàng)造信任。”

在2008-09年的金融危機中，金融服務的提供商和監(jiān)管部門同時失去了人們的信任，這是大量資金涌入諸如領(lǐng)航公司（Vanguard）提供的被動投資產(chǎn)品的原因。對于金融機構(gòu)和監(jiān)管當局，默頓建議應當專注于建立信任。在2008-2009年的危機過后，我們是否會看到和20世紀70年代金融危機之后頗為相似的金融創(chuàng)新浪潮？關(guān)鍵在于我們是否能夠運用技術(shù)和新型制度設計來構(gòu)建戰(zhàn)略模式，恢復人們對金融服務提供商及其監(jiān)管部門失去的信任。