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2、數(shù)量調(diào)控-貨幣供應(yīng)量調(diào)控

除了公開(kāi)市場(chǎng)操作、利息率走廊，中國(guó)也通過(guò)改變準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)控廣義貨幣的供應(yīng)量。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，調(diào)整準(zhǔn)備金可以比較好地控制商業(yè)銀行的貸款；但是在有效需求不足的情況下，準(zhǔn)備金利息率下降主要是作為信號(hào)，對(duì)于增加M2供應(yīng)的作用是有限的。

下面我們?cè)倏纯囱胄械摹皵?shù)量控制”。在總需求不足的情況下，無(wú)論是從價(jià)格調(diào)控還是數(shù)量調(diào)控，貨幣政策有效性都可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。上圖是央行的資產(chǎn)負(fù)債表，2015年前，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增加主要來(lái)源于外匯儲(chǔ)備的增加；2015年之后，基準(zhǔn)貨幣增加主要是源于央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款（逆回購(gòu)）。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債中，灰色的部分是法定準(zhǔn)備金，黃色的部分是超額準(zhǔn)備金，這兩部分加起來(lái)是準(zhǔn)備金，藍(lán)色部分是流通貨幣，深黃色的部分是政府存款。從圖中可以看出，超額準(zhǔn)備金在最近幾年有所增加。這似乎說(shuō)明商業(yè)銀行并不打算充分利用它的準(zhǔn)備金來(lái)發(fā)放貸款。2014年之后，盡管廣義貨幣維持了較高增速，但基礎(chǔ)貨幣數(shù)量變化不大。M2增速達(dá)到了百分之十幾甚至更高，但基礎(chǔ)貨幣變化并不大。這種情況意味著貨幣乘數(shù)增加。中國(guó)的情況與西方國(guó)家相反，西方國(guó)家的“貨幣乘數(shù)”在下降，而中國(guó)的在上升。

中國(guó)的M1和M2存在著一個(gè)喇叭口，并且這個(gè)喇叭口趨于擴(kuò)大。右圖是美國(guó)的情況，橙色線是M1，藍(lán)色線是M2，M1是M2的組成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美國(guó)采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策，恢復(fù)了零利率政策，導(dǎo)致M1急劇增長(zhǎng)，在M2中所占的比例快速上升。這說(shuō)明在2020年3月采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策后，美國(guó)的有效需求增加了，因此2021年3月后出現(xiàn)了通貨膨脹惡化的跡象。而中國(guó)的情況不是這樣，盡管貨幣供應(yīng)增加，但是作為交易手段的M1并沒(méi)有增加太多，比如2023年5月M2增速為11.6%，M1增速為4.7%。廣義貨幣供應(yīng)的增加主要導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款（M2-M1）的增加，從貨幣存量結(jié)構(gòu)的角度說(shuō)明我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是有效需求不足。

3、貨幣流通速度下降

中國(guó)的M2增速很高，但通貨膨脹和GDP增速都很低，也可以解釋為是我們的貨幣流通速度在下降。由于有效需求不足，貨幣政策的有效性大打折扣。央行增加基礎(chǔ)貨幣未必能夠相應(yīng)增加M2，M2增加也未必能夠相應(yīng)增加投資和消費(fèi)需求，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

上圖是中國(guó)的貨幣流通速度，它在持續(xù)下降。因此，盡管M2在增加，由于貨幣流通速度下降，它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用是有限的。因而，與其批評(píng)央行貨幣超發(fā)，不如多研究為什么中國(guó)的貨幣流通速度會(huì)下降。

盡管執(zhí)行貨幣政策中的種種問(wèn)題，中國(guó)仍然需要進(jìn)一步降息，而且降息的空間是比較大的。主張執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)人中對(duì)降息的觀點(diǎn)有所不同。一派觀點(diǎn)認(rèn)為，政策利率每降低1個(gè)百分點(diǎn)可增加名義GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)總體對(duì)利息率的敏感度大幅下降，降低回購(gòu)利息率可能會(huì)鼓勵(lì)套利，吸引市場(chǎng)參與者通過(guò)加杠桿套利，導(dǎo)致債市大幅度波動(dòng)，這種情況在2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。本輪降息是否會(huì)出現(xiàn)這種情況，仍有待進(jìn)一步研究。我個(gè)人認(rèn)為，無(wú)論如何，降息還是十分必要的。

五、小結(jié)

當(dāng)前中國(guó)面臨的最尖銳的問(wèn)題是總需求不足，或者說(shuō)有效需求不足。在這種情況下，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也需要進(jìn)一步完善。目前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性和貸款的需求疲軟，貨幣政策的有效性受到較大制約，而且中國(guó)央行的貨幣政策工具也有待進(jìn)一步完善，以增加貨幣政策的有效性。

我認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，首先應(yīng)該擴(kuò)大財(cái)政赤字，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資。這里的基礎(chǔ)設(shè)施投資不是單指“鐵公機(jī)”，而是是一個(gè)廣義的概念。中國(guó)不存在基礎(chǔ)設(shè)施飽和和超前的問(wèn)題，廣義基礎(chǔ)設(shè)施的缺口仍然非常大。當(dāng)然，也要總結(jié)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不要匆忙上陣，應(yīng)該注意改善資源配置。加大基礎(chǔ)設(shè)施投資后，會(huì)加大財(cái)政赤字，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得利息率上升，一旦發(fā)生這種情況，央行就要采取寬松的貨幣政策來(lái)抵消這種擠出效應(yīng)，使基礎(chǔ)設(shè)施投資充分發(fā)揮“擠入效應(yīng)”。有效需求的增加將導(dǎo)致融資需求增加，在這種情況下，輔之以擴(kuò)張性的貨幣政策，壓低利息率，只有這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)才有望出現(xiàn)比較大的反彈。

中國(guó)政府應(yīng)該盡快打消各種顧慮，通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)目前的準(zhǔn)通縮狀態(tài)，為中國(guó)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策提供難得的機(jī)會(huì)，如果由于外部沖擊通貨膨脹形勢(shì)惡化，中國(guó)就會(huì)陷入推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是抑制通脹的兩難境地。西方發(fā)達(dá)國(guó)家目前處在這種兩難境地，一方面要控制通貨膨脹，一方面又要避免經(jīng)濟(jì)衰退。現(xiàn)在我們沒(méi)有面臨這種兩難問(wèn)題，如果不抓緊時(shí)間，機(jī)會(huì)窗口可能就會(huì)關(guān)閉。

未來(lái)若干年，中國(guó)應(yīng)該能夠維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。我們有足夠大的政策空間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有非常大的潛力。但如果繼續(xù)放任經(jīng)濟(jì)增速下跌，由于“磁滯效應(yīng)”和人口老齡化等因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)窗口就可能會(huì)關(guān)閉。

【本文原刊于微信號(hào)“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇”；作者對(duì)文章個(gè)別地方的表述做了調(diào)整，授權(quán)觀察者網(wǎng)發(fā)布。】