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余永定:學(xué)會(huì)適應(yīng)匯率波動(dòng),人民幣不再為“破七”而緊張
【導(dǎo)讀】 本文系作者在2022年12月的CF40-PIIE中美青年圓桌第10期“全球匯率波動(dòng)與國(guó)際政策協(xié)調(diào)”上所做的主題演講,文章首發(fā)于微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”。
【文/余永定】
2015年至今人民幣匯率變動(dòng)軌跡分析
首先我想討論2015年至今人民幣匯率的變動(dòng)軌跡。在2015年之前,國(guó)內(nèi)主要擔(dān)心人民幣升值過(guò)快,而在2015年之后,則主要擔(dān)心人民幣貶值過(guò)快。盡管如此,中國(guó)仍然維持著經(jīng)常賬戶盈余。
但由于資本外流,人民幣一直處于貶值壓力之下。從2015年8月到2016年底,中國(guó)人民銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率,消耗了大約1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。
事后看來(lái),資本外流造成人民幣貶值壓力的原因可大致歸為三大類,一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體下行,二是非經(jīng)濟(jì)因素,三是套利等短期活動(dòng)的影響。
通過(guò)簡(jiǎn)要分析人民幣匯率自2015年至今的變動(dòng)軌跡可以說(shuō)明上述觀點(diǎn)。從圖1中看出,人民幣匯率走勢(shì)存在一些重要節(jié)點(diǎn)。
圖1 人民幣匯率變化軌跡。數(shù)據(jù)來(lái)源:Refinitiv·Disclaimer
在2014年初,有一段時(shí)間人民幣匯率位于貶值區(qū)間,但這種狀態(tài)其實(shí)是央行為了打擊賭人民幣升值的投機(jī)者而有意為之。大家沒(méi)有想到的是,由于基本面的變化,從2014年10月左右開(kāi)始,人民幣真的開(kāi)始貶值了。
2015年8月11日中國(guó)人民銀行啟動(dòng)匯率制度改革,試圖使人民幣匯率變得更加靈活,但現(xiàn)實(shí)卻是人民幣貶值壓力陡然上升。我認(rèn)為啟動(dòng)匯改非常有魄力也非常必要,但時(shí)機(jī)選擇的不太好。因?yàn)?015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)最困難的一年。
2015年6月15日至7月9日,中國(guó)發(fā)生嚴(yán)重股災(zāi)。上證指數(shù)從5174點(diǎn)跌至3373點(diǎn),幅度34.8%;深證指數(shù)從18182點(diǎn)跌至10850點(diǎn),幅度40.3%;房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速?gòu)?014年的10.5%大幅下跌到1%。
2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況頻出,GDP增速創(chuàng)下了25年以來(lái)的新低,甚至在海外引起所謂的“中國(guó)恐慌”。2015年市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期本來(lái)就在上升,匯改進(jìn)一步強(qiáng)化了這種預(yù)期。
而后來(lái)的外匯市場(chǎng)干預(yù)使匯率無(wú)法通過(guò)貶值發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的作用,資本不斷外流。央行且戰(zhàn)且走,人民幣匯率貶值壓力一直持續(xù)到了2016年底。在這個(gè)過(guò)程中,外匯儲(chǔ)備消耗了近1萬(wàn)億美元。
但到2016年底,人民幣突然轉(zhuǎn)而進(jìn)入升值通道,這一趨勢(shì)持續(xù)到2018年3月。就國(guó)內(nèi)而言,2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相對(duì)較好,GDP增長(zhǎng)率達(dá)到了6.9%,實(shí)現(xiàn)2011年以來(lái)的首次回升。
2018年人民幣再次出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。這輪貶值應(yīng)該同中美貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān),在一定意義上可以算作是非經(jīng)濟(jì)因素。人民幣在波動(dòng)中逐漸接近7人民幣兌1美元的價(jià)位心理門檻,而后數(shù)次“破七”。貶值壓力一直維持到2020年5月。此后,由于中國(guó)在應(yīng)對(duì)疫情方面相對(duì)成功,人民幣開(kāi)始升值。
自2022年5月以來(lái),人民幣再次貶值,這主要是由美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的美元實(shí)際利率上升,針對(duì)美元的短期套利活動(dòng)強(qiáng)化造成的。
需要注意的是,人民幣的匯率不僅由中國(guó)國(guó)內(nèi)因素決定,也與美元指數(shù)的運(yùn)行軌跡有關(guān)。
如前文所述,從2015年到2016年,人民幣貶值非常快。同時(shí)我們也可以看到,從2014年到2016年,美元指數(shù)上漲勢(shì)頭非常強(qiáng)勁,是美元強(qiáng)勢(shì)年。2016年底2017年初,人民幣開(kāi)始升值,恰逢美元指數(shù)開(kāi)始走弱。
美元指數(shù)走弱與市場(chǎng)預(yù)期時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普的弱美元政策有關(guān)。事實(shí)上自特朗普2017年1月就任總統(tǒng)前后,美元對(duì)多數(shù)貨幣已大幅貶值。
我認(rèn)為,如果2014年到2016年沒(méi)有消耗掉近1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率,人民幣匯率也同樣會(huì)在2017年開(kāi)始回升。至少,這種可能性是非常大的。從這個(gè)意義上說(shuō),我認(rèn)為我們當(dāng)時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)制止人民幣貶值是浪費(fèi)外匯儲(chǔ)備。從歷史上看,人民幣的走勢(shì)與美元指數(shù)(注意,這里是指美元指數(shù))的走勢(shì)是相反的(圖2)。
圖2 美元指數(shù)變化軌跡。數(shù)據(jù)來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ)
因此,我認(rèn)為中國(guó)人民銀行在考慮是否干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí),不僅應(yīng)該關(guān)注人民幣對(duì)美元的趨勢(shì),而且應(yīng)該關(guān)注美元指數(shù)的趨勢(shì)。人民幣同美元的關(guān)系,不僅反映中美之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系,而且反映美國(guó)和全球的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。
未來(lái)央行應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行“善意忽視”的匯率政策
我認(rèn)為,中國(guó)人民銀行在本輪行情中的匯率政策相當(dāng)成功,這一政策可以概括為“善意忽視”。
可以看到,本輪中國(guó)人民銀行的干預(yù)幅度并不大。多項(xiàng)研究來(lái)源,包括美國(guó)財(cái)政部自己的數(shù)據(jù)指出,2022年上半年中國(guó)人民銀行減持了大約1000億美元美國(guó)政府債券。
我不知道這個(gè)數(shù)字是否正確,搞清中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)本身就是一件十分困難的事情。但我比較相信中國(guó)人民銀行并沒(méi)有大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率。
我猜想,中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債減少大概有兩個(gè)原因。
第一,多樣化資產(chǎn)配置的要求。我認(rèn)為這個(gè)過(guò)程應(yīng)該在多年前就已經(jīng)開(kāi)始了,如果2022年確實(shí)減持了美債,這種減持應(yīng)該是中國(guó)外儲(chǔ)多元化策略的一部分。而減持大概也是債務(wù)到期,不再購(gòu)買的減持。
第二,可能存在價(jià)值重估因素。美國(guó)國(guó)債收益率上升,意味著美國(guó)國(guó)債的減值。但價(jià)值重估的作用到底有多大,局外人很難估計(jì)。
我想強(qiáng)調(diào)的是,即便中國(guó)人民銀行動(dòng)用過(guò)外匯儲(chǔ)備干預(yù)人民幣匯率,這種直接干預(yù)的規(guī)模也應(yīng)該是有限的。
中國(guó)人民銀行和市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了人民幣匯率的波動(dòng),不會(huì)像多年以前那樣“害怕匯率浮動(dòng)”。我想市場(chǎng)也不再會(huì)為“破七”之類的問(wèn)題而神經(jīng)緊張。
此外,中國(guó)人民銀行還可以用其他一些手段來(lái)間接影響人民幣匯率,例如,面臨貶值壓力,央行可以降低商業(yè)銀行的外匯準(zhǔn)備金率。
我并不認(rèn)為央行在任何時(shí)候都不可以干預(yù)外匯市場(chǎng)。但企業(yè)不應(yīng)該指望央行為自己承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)該做的是完善外匯市場(chǎng),為企業(yè)套期保值提供充足的可供選擇的衍生金融工具。
面對(duì)本輪貶值壓力,中國(guó)人民銀行使用了一些間接手段來(lái)影響人民幣匯率,但并未進(jìn)行大規(guī)模直接干預(yù)。我認(rèn)為央行的做法是正確的。
總體而言,根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn),無(wú)論人民幣今后是升值還是貶值,“善意忽視”都是中國(guó)人民銀行的最佳策略。中國(guó)應(yīng)該讓人民幣匯率充分浮動(dòng),從而發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。同時(shí)保留必要的資本管制作為最后手段。央行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(充分就業(yè))和物價(jià)穩(wěn)定,人民幣匯率應(yīng)該交給市場(chǎng)來(lái)決定。
- 原標(biāo)題:人民幣匯率變化與央行政策應(yīng)對(duì) 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
- 責(zé)任編輯: 劉惠 
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