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這兩個(gè)利息率是所謂“管理的利息率”（administrated rates），是由聯(lián)儲(chǔ)決定的利息率。它們同聯(lián)邦基金利息率不同，后者并不是“管理的利息率”，而是作為聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控目標(biāo)的市場(chǎng)利息率。作為貨幣政策工具，這兩個(gè)“管理的利息率”形成聯(lián)邦基金利息率的上限和下限，迫使聯(lián)邦基金利息率在這兩個(gè)利息率構(gòu)成的上限和下限之間波動(dòng)。

簡(jiǎn)言之，美國(guó)過去是通過OMOs控制聯(lián)邦基金利息率，現(xiàn)在是通過同時(shí)改變準(zhǔn)備金余額利息率和隔夜逆回購(gòu)報(bào)價(jià)利息率控制聯(lián)邦基金利息率（圖2）。歐洲一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構(gòu)成和套利機(jī)制同美國(guó)新建的“走廊”完全不同。

圖2 聯(lián)邦基金利息率和利息率走廊

圖2顯示，IORB利息率是上限，在準(zhǔn)備金極其充裕、聯(lián)邦基金利息率極低的前提條件下，IORB利息率定得高一些，貨幣市場(chǎng)上有多余資金的銀行就會(huì)把多余資金存入聯(lián)儲(chǔ)而不是借給其他銀行，這樣，聯(lián)邦基金利息率就會(huì)因隨IORB利息率的上調(diào)而上升。在一般情況下聯(lián)邦基金利息率不會(huì)超過IORB利息率（但在準(zhǔn)備金存量較少時(shí)會(huì)出現(xiàn)例外）。

ON RRP利息率是下限，如果聯(lián)邦基金利息率低于ON RRP利息率，非銀金融機(jī)構(gòu)就會(huì)把通過隔夜逆回購(gòu)獲得的隔夜資金存入聯(lián)儲(chǔ)為它們開設(shè)的專門賬戶，而不是通過銀行間貨幣市場(chǎng)將多余資金借給銀行。這樣，由于套利活動(dòng)，聯(lián)邦基金利息率就不會(huì)低于ON RRP利息率。

圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調(diào)整的。例如，2015年12月，聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)區(qū)從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯(lián)儲(chǔ)把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。

在圖2，紅線和綠線都是直線線段，說明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯(lián)儲(chǔ)決定它們是多少就是多少。與此相對(duì)比，圖中的聯(lián)邦基金利息率是上下波動(dòng)的，無法控制在某一點(diǎn)上，它的波動(dòng)范圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

美聯(lián)儲(chǔ)非常有把握地說，不用進(jìn)行OMOs，僅通過這兩個(gè)“管理的利息率”就可以把聯(lián)邦基金利息率控制在一個(gè)給定的范圍內(nèi)。例如，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)范圍是2%-2.5%，而聯(lián)儲(chǔ)決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個(gè)點(diǎn)利息率基本保證了聯(lián)邦基金利息率的波動(dòng)范圍確實(shí)是在2%-2.5%之間。

3、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)量增加是貨幣緊縮而非放松

中國(guó)學(xué)界對(duì)美國(guó)逆回購(gòu)量最近增加的含義有一些誤解。在中國(guó)，增加逆回購(gòu)是指央行向銀行間拆借市場(chǎng)注入流動(dòng)性，意味著放松貨幣政策。美國(guó)現(xiàn)在要收縮，怎么聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)量反而增加了呢？這里是不是有什么陰謀，或者美聯(lián)儲(chǔ)另有打算？

按定義，逆回購(gòu)（reverse repo）是一種證券交易協(xié)議（securities exchange agreements）。對(duì)于“逆回購(gòu)協(xié)議”中出售證券并約定以后回購(gòu)證券的一方而言，協(xié)議是回購(gòu)協(xié)議（repurchase agreement or repo）。對(duì)于“逆回購(gòu)協(xié)議”中購(gòu)買證券并約定以后出售所購(gòu)證券的一方而言，協(xié)議是逆回購(gòu)協(xié)議。

在定義上，在中美兩國(guó)，對(duì)逆回購(gòu)概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時(shí)，我們往往對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“逆回購(gòu)”的性質(zhì)產(chǎn)生誤解。按美聯(lián)儲(chǔ)的定義，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜逆回購(gòu)操作是指美聯(lián)儲(chǔ)向合格交易對(duì)手出售證券并許諾第二天將該證券購(gòu)回。聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)相當(dāng)于聯(lián)儲(chǔ)以證券為抵押向金融機(jī)構(gòu)借款。可見美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)人民銀行對(duì)“逆回購(gòu)”的定義正好相反。

美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立“隔夜逆回購(gòu)便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機(jī)構(gòu)通過回購(gòu)協(xié)議（repo）向美聯(lián)儲(chǔ)提供隔夜貸款（或到聯(lián)儲(chǔ)存款），或是為了方便聯(lián)儲(chǔ)吸收非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

隔夜逆回購(gòu)量（嚴(yán)格說是“隔夜逆回購(gòu)便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結(jié)果，而非聯(lián)儲(chǔ)以商業(yè)銀行為對(duì)象加大逆回購(gòu)的結(jié)果。特別值得注意的是，在美國(guó)，隔夜逆回購(gòu)并不改變聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債數(shù)量，但可以改變聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，即減少聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，增加非銀行金融機(jī)構(gòu)隔夜逆回購(gòu)便利（ON RRP facility）規(guī)模。

準(zhǔn)備金利息率是針對(duì)商業(yè)銀行的，隔夜回購(gòu)利息率是針對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動(dòng)性的方式。ON RRP利息率提高后，非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)把本來計(jì)劃存入商業(yè)銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債因此會(huì)增加一筆非銀行金融機(jī)構(gòu)存放的隔夜存款。另一方面，由于商業(yè)銀行的資金來源減少了（本來非金融機(jī)構(gòu)要把多余資金存在商業(yè)銀行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余資金存入美聯(lián)儲(chǔ)），商業(yè)銀行會(huì)相應(yīng)減少在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金。

這樣，一方面聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中銀行準(zhǔn)備金賬戶上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購(gòu)便利”賬戶上的存款增加。美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但負(fù)債總量沒有變化。貨幣政策的松緊程度受準(zhǔn)備金而非“隔夜逆回購(gòu)便利”規(guī)模的影響。所以，至少在理論上，如果負(fù)債總額未變，伴隨“隔夜逆回購(gòu)便利”規(guī)模的增加和準(zhǔn)備金規(guī)模的減少，相應(yīng)的貨幣政策應(yīng)該是緊縮而不是放松。