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觀察者網：接下來想和您聊聊財政和貨幣政策。2024年，我國將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，這兩大政策執行的空間有多大？如何協同發力？如何加強政策工具創新和協調配合？在這些方面，您有什么建言？

徐高：2024年，財政政策要積極發力，我國中央財政其實有很大發力空間。人們現在可能有一種顧慮是財政債務負擔過重，但我認為，很多人的認識存在誤區。對一個國家的政府來說，財政債務的約束在于這個國家是不是處在內需過剩的狀態，這和我們去分析一個企業的債務其實是完全不一樣的。

如果一個國家，內需過剩，那么一定會出現以下兩種后果中的至少一種：第一，形成需求拉動型的通脹，通脹水平不斷上升；第二，如果不愿接受通脹，那就必須要從國外進口商品和服務來彌補國內供給的不足，而這會形成貿易逆差以及隨貿易逆差而來的外債的累積。

對一個國家的政府來說，無論是外債持續累積還是通脹持續上升，債務都是不可持續的。外債是要用國際硬通貨來還的，現在主要是用美元還，如果手里美元不夠就會爆發國際收支危機，這就是一個外債危機。如果國內通脹不斷上升，國內政府的信譽就會受到嚴重傷害，這時再去發債就變得越來越困難，因此這兩種情況下，債務都是不可持續的。

反之，如果中國內需不足、產能過剩，那么中國現在可能更多面臨的是物價下降的壓力，同時中國還持續有貿易的順差，以及隨貿易順差而來的龐大外國資產。從國際投資頭寸表來看，中國對外資產規模減去對外負債規模，得出的對外凈資產規模超2萬億美元，占中國GDP比重超過10%。可以看出，中國債務累積的空間是非常大的。

換句話說，中國其實需要增加國內債務，原因很簡單，中國每年有接近GDP一半的收入要變成儲蓄，儲蓄當然就要轉移到投資。然而，中國的金融結構是一種債權性融資所主導的融資結構，中國的社會融資總量里超過95%是債權性融資，主要是銀行貸款和債券融資。在這種結構里，中國國內債務的上升是有合理性和必然性的，而且債務上升的空間非常大。如果不能容忍中國債務的上升，最后就一定會去打壓債務，那么其實打壓的就是社會融資，因為社融里95%都是新增的債務。如此一來，實體經濟最后一定會陷入融資難的局面，最終導致經濟增長面臨比較大的下行壓力。

2018年，中央財經委員會第一次會議明確指出，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。2021年開始，國內推進房地產去杠桿。雖然去杠桿政策目的都是要約束債務的上升，但最后導致的結果是經濟下行壓力愈發變大。

因此，在目前狀況下，尤其是在地產市場因為融資緊縮政策而低迷時，政府必須要站出來，通過杠桿的上升、債務的擴張，在實體經濟中創造需求以應對當前需求不足的困難。如果財政此時還要緊縮，或擴張幅度不夠，那么經濟需求不足的狀況會越來越惡化。

放眼全球的政府債務，中央政府債務都是大頭，中央政府債務占政府總債務比例的國際均值約為90%，而根據中國地方政府不同的統計口徑，我國中央政府債務占中國政府總債務的比例約為20%-40%，明顯低于世界平均水平。

我覺得當前財政既有擴張的必要，也有擴張的空間，尤其中央政府，因為中央政府發的國債融資成本較低、期限較長，且清晰透明。

觀察者網：您覺得今年財政赤字率定在多少是比較合適的？

徐高：2023年10月，全國人大常委會批準增發了1萬億元國債，赤字率由3%提高到約3.8%。我認為，今年財政赤字的規模至少不低于去年，甚至應該更高。

除財政赤字外，地方政府融資做基建投資，是推動經濟增長的重要政府支出項目。過去幾年，因為地方政府的管控，其融資受到比較明顯的限制，所以如果考慮到地方政府融資受到擠壓，其實財政的整體赤字率是不高的。

2022年11月，由中建三局自主研發的，有“黑科技”加持的“蓋樓神器”——新一代住宅造樓機，“首秀”亮相西安。圖源：IC photo

觀察者網：您的觀點是今年我們的財政政策是要發力的，那貨幣政策呢？

徐高：我們現在的問題是需求不足，需要有人愿意花錢，在這種環境下，貨幣政策能起的作用不像財政政策這么直接。

原因在于貨幣政策既創造流動性，也創造實體經濟里面廣義貨幣，雖然能創造錢，但拿到錢的人愿不愿意花，就是另一回事。而財政政策是直接花錢的，所以在應對內需不足時，作用更直接。

2002年，美聯儲前主席伯南克到日本訪問，他回國后，做了一篇重要的演講，名為《通縮：確保它不會發生在這里》，“這里”指的是美國。演講中，伯南克給出了疏通貨幣政策傳導路徑、抵抗通縮的貨幣寬松四步路線圖。這個路線圖后來成了發達國家央行進行非常規貨幣寬松的政策指南。伯南克給的四步是：第一步，將短端利率降至零；第二步，通過QE（量化寬松），央行直接買入長期國債以壓低長期無風險利率；第三步，央行直接購買風險資產，直接壓低長期風險利率；第四步終極大招，貨幣化財政赤字。到了第四步，政府自己印鈔票自己花，必然能將貨幣導入實體經濟，帶來總需求擴張，最終戰勝通縮。顯然，在伯南克的路線圖中，財政赤字貨幣化是貨幣政策的工具之一。