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再看一組國際比較數據。全球各國居民儲蓄與企業儲蓄普遍呈負相關，這在宏觀經濟學里被描述為“刺穿企業帷幕”（pierce the corporate veil），意味著企業只是蒙在居民部門上的一層棉紗，收入在企業與居民部門之間的分配不影響居民對消費和儲蓄的決策。

如果企業所有制是私有，企業獲得的收入最終也會通過居民持股反映在居民的財富中，那么收入到底是流向居民還是流向企業并不重要，當企業儲蓄增加、利潤增加時，居民就會財富增加、消費增加、儲蓄減少。所以，全球各國居民儲蓄與企業儲蓄普遍是此消彼長的負相關關系。

中國的企業儲蓄和居民儲蓄都很高，二者之間負相關的關系并不明顯。國企的所有制結構導致企業和居民部門的財富聯系被割裂，老百姓不會因為國企今年掙錢多就增加消費、減少儲蓄。這是中國經濟的特點。

中國的投資缺乏對利率的敏感性且投資數額較高?；氐饺齻€方程中的前面兩個，較高的投資會帶來較高的資本積累速度、較高的資本存量和較高的產出，導致產出與需求之間不平衡，最終需求不足成了一個長期問題。

按照西方主流的新古典經濟學假設，經濟應該是長期運行在潛在產出水平（生產能力）附近。盡管經濟運行也會因為一些沖擊偏離潛在產出水平，但這種偏離只是暫時的。當經濟運行低于潛在產出水平時，可以通過宏觀政策短期刺激一下，高于潛在產出水平時則通過宏觀政策來短期降溫。但宏觀政策的刺激不會長期化，因為經濟運行不可能長期低于潛在產出水平。這是西方經濟學的假設。

中國的經濟狀況是由儲蓄過剩和消費不足導致產能和生產過剩，因此中國經濟長期運行在潛在產出水平之下。哪怕出現波動，也都是低于潛在產出水平。

我認同中國GDP有長期實現8%增長潛力的說法，但能不能發揮出這個潛力則取決于有沒有足夠的市場需求。當中國經濟長期運行在需求不足的狀態下時，運行的邏輯就和西方主流經濟學講的道理不一樣。這種情況下，我覺得凱恩斯說得更合理，當需求不足時，只要創造需求就能讓經濟變得更好，此時外需及國內宏觀刺激政策就會表現出“乘數效應”。

事實上，中國經濟的動態特征確實表現出了“乘數效應”。國內儲蓄有兩個用途，一是投資，二是借給外國人變成經常賬戶盈余。

東盟和歐盟國家的經常賬戶盈余和投資之間存在明顯的負相關關系。這表明它們是儲蓄約束下的經濟運行狀態，即投資多了，經常賬戶盈余就會減少甚至變成逆差。與東盟和歐盟不同，我國的經常賬戶盈余與投資之間呈現正相關關系，體現出了我國經濟運行中的正反饋效應。即在中國是投資越高，儲蓄越高，經常賬戶的盈余越高，可以理解為投資在中國成了儲蓄的應用方向，這也說明了中國經濟是在需求不足的狀況下運行的。

外需對中國經濟而言，不是出口1元錢就是1元錢的事，而是通過這1元錢在整個國內帶來更多的需求反饋，從而讓經濟變得更好、儲蓄變得更多、投資變得很高。由此可見，中國經濟運行的整體狀態與西方主流經濟學講的道理大不相同。

中國經濟走出困局還需要第三個循環

疫情之后，我提出了“再循環”概念。疫情促使中美之間形成了“互補式復蘇”的格局——中國產出復蘇快，美國需求復蘇快。

美國為了應對疫情，大搞財政刺激和貨幣刺激。疫情之后，中國因為防控得力，工業產出恢復明顯好于美國，但美國因為強刺激政策，其商品零售復蘇遠遠好于中國。最后，美國通過消費刺激為中國提供了大量的外需，而中國自疫情前就積累的產能過剩在疫情后對美國出口大幅增加。中國的貿易順差和美國的貿易逆差同步擴張，這和次貸危機之前的情況類似。

從2021年初開始，中國出口進入增長平臺期，原因是盡管中國出口集裝箱運價指數在高位進一步上揚，但海運運力成了中國出口面臨的瓶頸。疫情之后，得益于外需，中國經濟復蘇處在一個更加有利的位置上。

那為什么經濟又面臨很強的下行壓力呢？2021年上半年，盡管國內貨幣政策轉彎還不算急，但財政緊縮力度極大，達到進入21世紀以來前所未有的強度，甚至超過2008年4萬億元救市之后的強度。此外，土地財政赤字、政府基金預算赤字、地方政府非正規融資、地方政府專項債都在明顯收縮，上半年財政收縮幅度占到同期GDP的7%~8%。

在國內宏觀政策的打壓下，國內三大投資均低位運行。制造業投資、基礎設施投資、房地產投資規模到2021年7月都呈斷崖式滑坡，加上社會消費品零售總額連續數月下滑，中國經濟面臨著較強的下行風險。

分析國內宏觀政策收緊的原因，國內的分析者包括決策者大都還在沿用西方的那套理論，覺得中國基建投資引領的經濟增長模式是不可持續的，但我覺得這是對中國經濟的誤判。

未來經濟向好的趨勢，我覺得還是很有希望。一些政策轉向的明確信號已經釋放，但后續政策的力度仍需觀察。

中國經濟的內循環和外循環都重要，只是當從收入到需求的內循環運行不暢時，中國經濟對外循環的依賴還會持續較長時間。如果從經濟長周期來看，中國經濟的好壞一方面受外需影響，另外一方面則受國內宏觀政策影響。

如果想走出現在的困局，關鍵在于通過改善第三個循環來擴大內需。具體而言，通過收入分配改革，實現企業與居民之間的收入循環，尤其是國有企業與居民之間的循環，進而增加居民收入和消費。

只有當更多的收入流向居民部門，變成消費者的收入和消費，中國經濟的內循環才能通暢起來，對于外需和國內刺激政策的依賴才會減少，中國經濟才能從此走上更具內生性、可持續性增長的模式。因此，三個循環都要做好才行。

（本文根據作者于2021年9月19日在北大國發院“新發展格局下的宏觀經濟與金融市場”分論壇的演講整理；收錄于中信出版集團2023年1月出版的《讀懂中國式現代化》。）