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我們看到，美國次貸危機就是房貸引發的。是不是要按照債務率或者宏觀杠桿率來評價一個國家債務的健康程度？我覺得非常錯誤。我前年跟財政部合作過一個課題，對全世界的債務問題進行剖析，我們發現有些國家債務率甚至不到60%，你說健康嗎？非常不健康，反而危機重重。所以，看一個國家的債務率，如果在資本市場、金融體系，尤其法治體系非常發達，尤其是有一個非常好的破產制度的情況下，它可以東山再起。什么樣的經濟體在債務危機之后的自愈能力和恢復能力最強？恰恰是這些法制體系比較齊全或者說英美法體系的國家。

而我們在處理債務的過程中，有法律上的漏洞，即發債的基礎設施實際并不完善。過去幾年沒出問題的時候，我們可以大肆發債；但現在我們處理債務問題時，突然發現基礎設施不夠了，這個基礎設施并不是結算系統、支付系統、銀行的系統，而是我們的法治體系、司法的問題。債務處理不了，陷入債務陷阱，同時有些地方政府因為這種預算法的不完整，導致走在發債的道路上。

當今世界有四種“病”，一是美國的產業空心化，只會舉債。當然美國就是因為有非常發達的民營經濟、市場經濟和供給體系，發一筆債后，能隨時買到東西，買不到，還可以到國外買。二是日本的資產負債表損壞，這不用多說。三是拉美的主權債務危機，智利、阿根廷這些國家很多都是因為對債務紀律極其不嚴肅導致惡性通脹和社會動亂。四是歐洲的債務導致主權危機，這實際跟中國現在的情況很類似。如果我們不重視地方政府，他們有沒有可能發生像希臘這種歐洲五國的事情？當然歐債危機處理得非常好，它加上了財政紀律，加重一系列約束，回到相對正確的道路。

所以，我非常不贊同國家可以隨便發債的言論，在兩年前全球大放水，尤其是美國把資產負債表一下子做大兩倍，仍然沒有通脹的時候，大家都認為一個新的世界來了，就是國家印鈔。但現在供給真的跟得上嗎？資源環境跟得上嗎？有多少資源可以透支債務？你只能通過通脹去消解，而通脹帶來的后果大家已經看到了。

徐高：很多債務危機大而化之的，好像都跟債務有關，其實并不一樣。比如1997年亞洲金融危機，還有南美國家，比如巴西、阿根廷持續碰到這種情況，是比較典型的因為外債太多，償付不了而爆發的。這些國家在危機爆發之前，對外的經常賬戶都是長期有較大逆差，有大量的外債累積。發展到一定程度，海外債權人要求償債，你償不了，沒辦法只能節衣縮食還債，那么本幣暴跌，經濟大幅度滑坡，這是國際收支危機。

1997年亞洲金融危機期間，韓國工會表示抗議（圖源：Federal Reserve History）

90年代日本的資產價格泡沫，以及泡沫破滅引發所謂的資產負債表損壞，這不是國際收支危機。日本是因為廣場協議，日元大幅升值，外需不行，需要國內刺激經濟，貨幣政策太過于寬松導致資產價格大幅暴漲，尤其在房地產市場形成很明顯的資產價格泡沫，期間很多企業和居民覺得房價會快速上漲，就借很多債去買房子，最后房地產資產價格泡沫破滅，這些企業和居民的資產負債表嚴重受損，因為資產價格可以大幅縮水，債務卻是剛性的。日本有一個特點，它不愿意破產，使債務在資產分賬長期得不到清算，最后陷入一種不愿負債的心態，不愿負債去消費，不愿負債去投資，整個經濟長期低迷，所以不是國際收支危機。

2008年次貸危機也不是國際收支危機，盡管美國有大量的經常賬戶赤字，長期規模極其巨大，但因為美國是用本幣借外債，故不存在還不起外債的問題，它只要有一點美元就還。所以，次貸危機本質上是美國內部房地產泡沫破滅所引發，建立在房地產按揭貸款，尤其次貸按揭貸款上的整個衍生資產體系的崩塌。

歐債危機是一個表現為國債危機的國際收支危機。歐元區成立之后，歐元區的邊緣國家——希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，叫做歐洲五國，因為與歐元區的核心國家德國沒辦法競爭，所以經濟競爭力明顯受挫。歐元區成立之前，他們可以通過本幣貶值來平衡德國比較強的競爭力；但歐元區成立后，大家都用歐元，就沒辦法通過匯率來對沖國家間的差異。歐元區是貨幣聯盟，不是財政聯盟，缺乏跨境的財政轉移支付來平衡區域間的差異和國家之間的差異。

所以，歐債危機爆發前，歐元區邊緣國家有大量的經常賬戶逆差，主要是欠德國。雖然歐元區整個整體對外貿易基本平衡，但內部有比較明顯的貿易不平衡。簡單來說，就是邊緣國家欠核心國家太多債，等到次貸危機爆發后，德國的銀行體系遭受重創，沒辦法繼續給歐元區邊緣國家提供融資，歐元區邊緣國家就爆發了外債危機。后來，雖然歐元區邊緣國家使用國家信用，但背后沒有印鈔機支持，因為印鈔機在歐元區成立時都上收到了歐央行，因此他們的國債也很難得到融資，最后就爆發了國債危機，實質也是一個國際收支危機。

我把這些危機羅列出來，是告訴大家宏觀經濟很復雜。不同的狀況，邏輯完全不一樣。如果大而化之的說債務多了就要出事，其實是根本沒有理解在發生什么，沒有理解現實所提出來的政策建議。過去十年，中國經濟環境其實是需求不足主導的狀況。這時我們要理解政府通過債務擴張去刺激需求，讓經濟避免滑入蕭條甚至衰退，這是事實上中國經濟在約束條件下最好的一條出路。如果看不到這些約束，只憑一些微觀層面的感受，憑一些大而化之的說法，對這么嚴肅、重要的問題提出建議，如果真的影響了政策，后果會非常嚴重。

第三輪辯論：繼續過招

趙建：我特別擔心把債務完全妖魔化，其實我的前提是一些不規范的地方債是“鴉片”，我認可在中國經濟耗盡這么多資源，尤其地方財政承擔這三年主要開支的情況下，若對債務武斷一刀切理解為“鴉片”然后去“禁煙”的做法會出現大問題。所以，如果不完整的理解我的觀點，可能會造成負債端急剎車，這就需要我們對現代經濟體系有一個完整的理解。

當我們注意到債務的時候，往往債務已經發生危機，所以我們才這么妖魔化它。當然我仍然反對濫發債務，但從當前初始條件看，中國經濟已經因為扛疫付出三年的代價，下一步怎么辦？今年是不是應該救急？我認為很大程度上要發債來穩增長。1月份整個社融沖了上去，已不是過去4萬億元同日而語。現在我們說發行債務反而成了一種奢侈，很多人都不借了，居民部門已經在還貸，在縮表。你想去擴張債務，可能擴張不出來了。這種情況下，債務反而成為一種稀缺。

但在當前情況下，我覺得要珍惜這一輪債務讓地方政府第一次感受到發債并不是沒有約束，要把這一次預算的硬性約束作為一種改革的力量和抓手，要更加的規范發行可標準化、可證券化，能夠用二級市場來風險計量的債務。我認為，現在城投債在信用債市場上暴雷是好事，雖然它是軟約束，但市場給了它硬約束。下一步我們要發債，既要珍惜債務的這點資源，也要珍惜信用資源，不僅要對地方政府的預算和財政體制，還要對它的整個治理體制做出變革。

徐高：我的觀點很明確，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發問題。我認為地方債發的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風險的來源，反倒是整個中國經濟增長的法寶。

地方債是中國地方政府經營城市，從而使中國成為基建狂魔的整個商業模式不可或缺的重要環節。地方債其實就是地方政府融資平臺，是地方政府出資設立國有企業，然后以之作為平臺來融資搞基建。現在地方政府融資平臺發過債的大概有1000多家，把他們的財務數據做一個匯總，平均總資產回報率約為2%。而近年他們的發債票息率大概有4%到4.5%。這看上去是個龐氏騙局，很多人正是因此覺得不可持續，要抑制地方債擴張。但這些人只看到微觀層面，沒有看到宏觀層面。