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多重目標(biāo)之下 央行的選擇

應(yīng)該如何理解央行金融體系去杠桿的新舉措？從監(jiān)管的角度來看，似乎今年仍有進(jìn)一步收緊的趨勢(shì)。不過需要注意的是，金融監(jiān)管并非是中國人民銀行唯一的貨幣政策目標(biāo)，而只是眾多目標(biāo)中的一個(gè)，甚至其優(yōu)先級(jí)可能會(huì)隨情況的變化而降低。

與其他主要經(jīng)濟(jì)體央行不同，中國央行的政策目標(biāo)范圍廣泛。除促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的傳統(tǒng)目標(biāo)外（鑒于中國制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的傳統(tǒng)，央行在這一方面的自由度往往在一定程度上受限），中國央行的政策目標(biāo)還包括確保國際收支平衡、推進(jìn)利率市場(chǎng)化和資本賬戶開放等金融改革以及維護(hù)金融穩(wěn)定。這些目標(biāo)的優(yōu)先級(jí)是不斷變化的，有時(shí)是由于受到外部制約，有時(shí)是出于央行平衡各種目標(biāo)的愿望而有所調(diào)整。由于央行從未明確闡述過這些政策目標(biāo)，金融市場(chǎng)試圖通過央行公布的政策來感知政策重點(diǎn)的微妙變化。我們可以通過表2看出這些目標(biāo)在過去一年中的變化。

央行從2016年起開始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)低迷可能會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在人民幣匯率貶值的同時(shí)，也維持貨幣政策的寬松。

2016年，由于財(cái)政刺激和房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹均周期性企穩(wěn)，甚至在一定程度上有所改善，因此對(duì)再通脹的關(guān)注從2016年四季度開始減少。由于資本管制有助于限制資本外流，黨代會(huì)前金融穩(wěn)定又是重中之重，央行將關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)的過度杠桿化。

擁有多重目標(biāo)并在不同時(shí)期確定不同的重點(diǎn)從理論上講是一件好事。然而，如果沒有足夠的政策工具，追求多重目標(biāo)通常是不切實(shí)際的。根據(jù)Timbergen-Meade理論，如果有N個(gè)政策目標(biāo)，則必須有至少N種獨(dú)立的政策工具。雖然中國央行有一系列的政策工具（見圖5）并在積極增加新工具，但這些工具大多不算是真正彼此獨(dú)立的。

此外，金融改革（例如利率市場(chǎng)化和外匯體制改革）進(jìn)一步提高了金融系統(tǒng)的敏感性和一致性。雖然從改革的角度來看是成功的，但這進(jìn)一步降低了政策的自由度。隨著中國的貨幣體系進(jìn)一步從分別確定利率（價(jià)格）和貨幣量（數(shù)量）的雙軌制轉(zhuǎn)向以利率為基礎(chǔ)，且匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化，中國人民銀行終將需要精簡(jiǎn)其政策目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)不夠強(qiáng)勁 不支持全面緊縮

眾多目標(biāo)之間的角力具有實(shí)質(zhì)性的政策含義。目前的情況是怎樣的呢？據(jù)我們觀察，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚不夠強(qiáng)勁，并不支持央行從銀行間市場(chǎng)的緊縮轉(zhuǎn)向全面貨幣緊縮。

與2016年初相比，年末年初經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已在很大程度上企穩(wěn)。去年財(cái)政刺激和房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈的支持下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已有所恢復(fù)，通縮也有所緩解。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由工業(yè)部門主導(dǎo)，在經(jīng)歷了四年的去庫存和投資下滑之后，工業(yè)部門在財(cái)政刺激下進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也得以提升。

盡管如此，目前持續(xù)的財(cái)政刺激仍是維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的關(guān)鍵。如果沒有穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)可能會(huì)重回負(fù)利潤(rùn)和投資下滑周期。由于2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持預(yù)計(jì)不及2016年，時(shí)機(jī)未成熟時(shí)就逐漸退出財(cái)政刺激可能造成經(jīng)濟(jì)重回通縮狀態(tài)。

同時(shí)，由于中國的財(cái)政刺激以基礎(chǔ)設(shè)施投資為中心，對(duì)貨幣政策的依賴程度大于不少國家。我們?cè)谥暗膱?bào)告中也曾詳細(xì)闡述了盡管融資渠道逐漸多樣化，但基礎(chǔ)設(shè)施投資仍依賴于商業(yè)銀行貸款的原因。

此外，雖然已進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，但由于稅費(fèi)負(fù)擔(dān)仍然較重，許多企業(yè)仍難以提高盈利能力。經(jīng)濟(jì)增速放緩環(huán)境下企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的提高是民間投資（仍占總投資的60%以上）放緩的主要原因。

如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利潤(rùn)增速加快不能持續(xù)，周期性復(fù)蘇傳導(dǎo)至民營(yíng)部門的速度將會(huì)十分緩慢。而且在民間投資企穩(wěn)和反彈前，投資回報(bào)率仍將保持低位，并制約經(jīng)濟(jì)可承受的貨幣緊縮程度。

當(dāng)然還可以運(yùn)用其他非貨幣政策工具來使民間投資得以更快恢復(fù)，例如對(duì)民營(yíng)部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)性減稅以及加快國企改革。然而，我們認(rèn)為在有明確進(jìn)展之前，貨幣政策仍需維持寬松。

因此，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱，我們認(rèn)為不應(yīng)急于收緊貨幣政策，而應(yīng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)更廣泛且更可持續(xù)之前維持貨幣政策寬松。時(shí)機(jī)未成熟時(shí)的緊縮可能會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，甚至?xí)谀骋粫r(shí)點(diǎn)迫使央行重回寬松。

通脹壓力依然溫和

再來看通脹。雖然隨著工業(yè)部門的復(fù)蘇，生產(chǎn)者價(jià)格已由通縮轉(zhuǎn)為通脹，但生產(chǎn)者價(jià)格水平仍處低位。

圖8顯示了2002年12月以來消費(fèi)物價(jià)和生產(chǎn)者價(jià)格水平。2011年末至2015年末，生產(chǎn)者價(jià)格下跌13%。盡管之后有所反彈，但仍處低位。這意味著通脹中將有很大一部分源自基數(shù)效應(yīng)，這將對(duì)2017年上半年P(guān)PI繼續(xù)構(gòu)成上行壓力，但這一影響會(huì)在2017年下半年逐漸消退。

此后通脹壓力的大小將主要取決于需求面的改善情況，而供給側(cè)變化對(duì)通脹壓力的影響則小于需求側(cè)。

我們認(rèn)為，盡管仍有進(jìn)一步補(bǔ)庫存的空間（圖9），并支撐價(jià)格回升，但庫存的增速最終將取決于終端需求的擴(kuò)張。因此，首先要有足夠的需求拉動(dòng)型通脹的證據(jù)，才可能有必要進(jìn)行全面的貨幣緊縮。截至目前，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況來看，近期出現(xiàn)這一情況的可能性很小。

需求拉動(dòng)型通貨膨脹可能是唯一的僅通過貨幣政策就能得以很好解決的通脹類型。歷史經(jīng)驗(yàn)表明貨幣緊縮對(duì)供給推動(dòng)型通貨膨脹的效果有好有壞，通常需要通過財(cái)政政策和改革的組合來最終解決。

因此，由于通脹尚未持續(xù)上行，全面的貨幣緊縮并不合宜。未來隨著PPI通脹基數(shù)效應(yīng)的減退，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)系將更加緊密，并表明貨幣寬松仍有必要。

匯率方面的擔(dān)憂：加息會(huì)適得其反

正如我們?cè)谥暗膱?bào)告中所述，試圖通過加息來防止人民幣進(jìn)一步走弱的觀點(diǎn)并沒有抓住問題的要害。近期資本外流加速的部分原因是在國內(nèi)市場(chǎng)看不到較好的投資機(jī)會(huì)。

企業(yè)部門的情況更是如此，企業(yè)在減少對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)投資的同時(shí)正以前所未有的速度增加海外投資。其主要原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱、企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重以及缺乏鼓勵(lì)企業(yè)投資的政策。

在這種環(huán)境下，僅為暫時(shí)穩(wěn)定匯率而犧牲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)使企業(yè)感到更加悲觀。因此，可能會(huì)加劇資本外流。對(duì)于中國這樣擁有巨大的國內(nèi)市場(chǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體而言，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況始終是影響國際收支的更重要因素。這意味著就國際收支平衡目標(biāo)而言，只有適合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的利率政策才是可持續(xù)的。

結(jié)論：貨幣政策仍有必要保持相對(duì)寬松

2017年伊始，中國央行在銀行間市場(chǎng)似乎迅速轉(zhuǎn)向更為鷹派的立場(chǎng)，出乎市場(chǎng)所料。

我們認(rèn)為，央行是在向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，將短期政策重點(diǎn)放在金融體系去杠桿，以維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，防控風(fēng)險(xiǎn)。通過宏觀審慎評(píng)估框架進(jìn)行進(jìn)一步的監(jiān)管調(diào)整以及流動(dòng)性收緊的舉措可能在短期內(nèi)繼續(xù)。

然而，在衡量緊縮可以持續(xù)多久，尤其是銀行間市場(chǎng)的緊縮是否會(huì)轉(zhuǎn)為全面貨幣緊縮時(shí)，我們需要考慮央行金融去杠桿的意圖。與多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的央行不同，中國央行有一系列的政策目標(biāo)。而維護(hù)金融穩(wěn)定正是這一輪緊縮的初衷。

出于同樣的原因，中國央行的其他政策目標(biāo)可能會(huì)限制其進(jìn)一步緊縮。其中最重要的，我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇依然脆弱，仍需要持續(xù)的穩(wěn)增長(zhǎng)努力。

目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然由基礎(chǔ)設(shè)施投資所驅(qū)動(dòng)，且作為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的民營(yíng)板塊的反彈有限。除基數(shù)效應(yīng)和補(bǔ)庫存外，通脹也將追隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的軌跡。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的情況均不支持全面緊縮。

事實(shí)上，考慮到貨幣政策對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的重要性以及投資回報(bào)下降和高負(fù)債的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)仍無法承受加息。時(shí)機(jī)未成熟時(shí)的貨幣政策全面緊縮很可能會(huì)阻滯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而下滑甚至可能迫使央行重回寬松。

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