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本文首發于微信號：屈宏斌觀點 作者賜稿觀察者網發布

【文/觀察者網專欄作者 屈宏斌】

轉向鷹派？

在剛剛進入2017年不足兩個月的時間內，中國央行已通過一系列鷹派行動震驚了市場。盡管銀行間市場流動性出現季節性緊張，央行對流動性注入轉而保持謹慎，并維持偏緊的狀態。隨后，更上調了包括7天逆回購利率及1年期MLF利率在內的一系列流動性工具的利率。應如何理解這些舉動呢？這是全面收緊貨幣政策的前奏嗎？

我們認為，中國央行對金融去杠桿的關注，需要結合其多重政策目標加以理解。目標組合中不單包括經濟增長和通貨膨脹，而且包括金融穩定、國際收支平衡和改革。央行表明了金融去杠桿是近期的政策重點。

然而，對經濟復蘇和再通脹進程的持續擔憂可能會限制貨幣政策的緊縮力度。在未來經濟增長表現更為強勁，對財政刺激的依賴有所降低，并且通脹全面上升之前，全面的貨幣緊縮并不合適。

銀行表外業務迅速膨脹 央行出手

過去幾年中國經濟增速的持續放緩迫使投資者在不同資產市場尋求相對低風險、高收益的投資渠道。隨著家庭部門的資產配置從銀行存款為主轉向更多金融產品，近幾年金融部門市場化進程更強化了這一趨勢。但由于歷史原因，金融監管仍處于相對分割的狀態，甚至時有滯后。因此，銀行表外業務在過去幾年迅速膨脹。

理財產品就是一個例子。目前理財產品余額超過60萬億元，幾乎是一年前的兩倍。同樣，銀行也增加了金融投資業務量，中小型銀行，由于缺乏穩定的家庭存款作為負債來源在其中表現更為激進。2016年，銀行間同業存單的發行量從2015年的5.3萬億元上升至13萬億元；截至2016年末，存款余額上升至6.3萬億元，較2015年增長140%。

隨著債券市場在2015-16年上漲，更多的理財產品管理人和同業存單借款人加入其中，一些機構利用加杠桿來提高回報。不少金融機構用債券作為抵押，通過回購交易借入短期資金，然后重新使用這些資金來購買長期債券，并重復這種“套息交易”。

這導致了債券市場的高杠桿，在上升周期可能有利可圖，但在調整期則可能會引發系統性風險。為了限制此種放大杠桿的做法，降低風險，央行提高了公開市場操作、中期借貸便利和常備借貸便利利率，以使流動性保持在緊平衡狀態以減少過度投機。

除維持銀行間市場流動性的緊平衡外，自2016年起開始實施的宏觀審慎評估（MPA）框架下的金融監管，隨著央行加強對銀行表外業務的監管而變得更加嚴格。

宏觀審慎評估框架涉及包括央行、中國銀監會和證監會等在內的所有金融監管部門的一致努力，并強調央行在現有金融監管框架中的主導作用。

宏觀審慎評估框架指標不僅包括資本充足率和資產質量等傳統指標，還包括杠桿和流動性管理指標，如流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比率（NSFR）。信用擴張也是一個重要指標。

在春節前向商業銀行發出一份通知中，中國人民銀行表示將對未能通過宏觀審慎評估框架的金融機構實施“懲罰性”利率，將這些機構所有流動性便利工具的利率在現有基礎上上調100個基點。

央行已于2016年將理財產品納入廣義信貸指標，并在密切關注其擴張的速度以及銀行在銀行間市場投資的金融資產。市場普遍猜測央行可能會在2017年將銀行間同業存單納入宏觀審慎評估框架。

根據2014年5月中國人民銀行、中國銀監會、證監會和保監會聯合發布的127號文，同業存單融資不得超過銀行負債總額的33%。三季度財務報告顯示，部分上市股份制商業銀行的非銀行負債占比已達24%。未來將同業存單納入宏觀審慎評估框架下的非銀行負債評估可能會限制同業存單的發行，從而導致對債券的需求降低。