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最近剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為我國明年的經(jīng)濟(jì)工作定了一個(gè)主基調(diào)，即“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。這一“穩(wěn)”字的政策背后有何深意？目前的金融體系存在哪些問題？金融在明年的經(jīng)濟(jì)工作中會(huì)發(fā)揮何種作用？未來金融改革、創(chuàng)新和監(jiān)管的重點(diǎn)是哪些？數(shù)字金融的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何監(jiān)管？

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院講席教授、副院長黃益平在其新書《金融的價(jià)值》媒體直播大會(huì)中，結(jié)合新書內(nèi)容對上述問題進(jìn)行了深入剖析，為準(zhǔn)確理解中國經(jīng)濟(jì)金融政策背后的底層邏輯，把握未來經(jīng)濟(jì)趨勢，提供了清晰有力的務(wù)實(shí)指導(dǎo)。

本文整編自2021年12月14日中信出版集團(tuán)舉辦的黃益平教授新書《金融的價(jià)值》直播大會(huì)，觀察者網(wǎng)已獲授權(quán)。

01 我國金融體系目前面臨的兩大挑戰(zhàn)

很高興今天和大家就經(jīng)濟(jì)、金融的相關(guān)問題做一個(gè)分享，尤其是跟我這本新書《金融的價(jià)值》主題相關(guān)。

今天的討論從剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始說起。我們知道中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一年一度，是每年最重要的經(jīng)濟(jì)方面的政策的會(huì)議，基本上是為第二年的經(jīng)濟(jì)政策定一個(gè)調(diào)子。

今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢做了一個(gè)判斷，簡單地來說就是三句話：需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

這三個(gè)方面結(jié)合在一起，我們可以看出決策層對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢態(tài)勢還是比較擔(dān)憂的，所以他們提出來明年的經(jīng)濟(jì)政策方針是“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)”，同時(shí)提出了宏觀方面、微觀方面、結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列的政策重點(diǎn)。

我作為一個(gè)研究金融問題的學(xué)者，在解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策重點(diǎn)的時(shí)候，想到的一件事情就是：“金融”要在明年穩(wěn)字當(dāng)頭和穩(wěn)中求進(jìn)的策略當(dāng)中發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。

穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。圖片來源：視覺中國

我想從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者希克斯教授的一句話說起，他對英國工業(yè)革命當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)歷史的回顧有一個(gè)非常著名的論斷，他的論斷是“工業(yè)革命不得不等待金融革命”。

他這樣說的原因是什么？我們知道第一次工業(yè)革命在英國發(fā)生，當(dāng)時(shí)英國發(fā)生工業(yè)革命的幾十年前，蒸汽機(jī)技術(shù)已經(jīng)非常成熟了，為什么過了幾十年才發(fā)生工業(yè)革命，很重要的一個(gè)原因就是必須要籌集大量的、相對比較廉價(jià)的資金投入到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，才有可能使我們的蒸汽機(jī)變成航運(yùn)產(chǎn)業(yè)、鐵路產(chǎn)業(yè)和紡織產(chǎn)業(yè)。

在我看來，金融是人類歷史上最重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)明之一，有了金融才會(huì)有后來的工業(yè)革命。有了金融的發(fā)生和支持，經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模效應(yīng)、勞動(dòng)分工才成為可能，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也才得以加快。從這個(gè)意義上來說，我們明年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣需要金融發(fā)揮非常大的作用。

反觀如今中國的金融體系，明年能不能有效地發(fā)揮支持“穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策策略？事實(shí)上可能會(huì)有一些疑問。在當(dāng)下我們聽到很多對金融體系的批判和抱怨，主要集中在兩個(gè)方面：

一方面是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在減弱。

為什么說金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在減弱？我經(jīng)常看一個(gè)指標(biāo)叫邊際資本產(chǎn)出率，這是說每生產(chǎn)一個(gè)新單位的GDP需要幾個(gè)單位的資本投入。

過去中國的數(shù)據(jù)，在2007年的邊際資本產(chǎn)出率是3.5，現(xiàn)在大概已經(jīng)接近7，就是翻了一番。換句話說，我們的金融效率確實(shí)在下降。

金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度可能在減弱。具體的生活中我們也聽到一些問題，比如中小企業(yè)融資難，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常不利的。我們也看到老百姓投資難，老百姓有很多錢，但是沒有地方可以投資，過去有儲(chǔ)蓄，總是把錢放在銀行或者買房地產(chǎn)，但現(xiàn)在這樣的投資難度變得越來越大。除此之外，錢還能放到什么地方去？這似乎對老百姓來說是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度來說，確實(shí)是有不少的困難。

另一方面的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升。

從2015年到現(xiàn)在我們可以看到在很多金融領(lǐng)域或多或少、或大或小、或早或晚地都發(fā)生了一些風(fēng)險(xiǎn)，從股票市場到債券市場，從影子銀行到互聯(lián)網(wǎng)金融等等。這跟過去不太一樣，過去說中國的金融體系相對比較穩(wěn)定，但現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)變得越來越多。

所以中央提出我們要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，確實(shí)說明我們的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)變得比較大了。

如此看來，一方面我們看到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在減弱，另一方面我們也看到金融風(fēng)險(xiǎn)上升，這兩者合在一起，反映出金融體系目前面臨比較大的挑戰(zhàn)。這也是為什么我說明年金融體系能不能很好地支持政策的策略意圖，其實(shí)是有一定的疑慮。

02 我國金融體系的四大特征

為什么會(huì)出現(xiàn)今天這樣的問題？我們可以回顧一下過去40多年來的金融體系中發(fā)生了什么樣的事情。

中國的經(jīng)濟(jì)改革從1978年12月的十一屆三中全會(huì)開始，當(dāng)時(shí)我國的金融體系主要就是一家金融機(jī)構(gòu)（中國人民銀行），它的金融資產(chǎn)在全國的金融資產(chǎn)中的比重大概占到93%。原因也很簡單，因?yàn)槲覀冊?978年前搞計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中我們的資金調(diào)配主要是通過中央計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)，對金融中介的需求比較少。

但是從1978年12月份開始搞經(jīng)濟(jì)改革，當(dāng)時(shí)的說法是我們的工作重心從階級斗爭轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，對金融中介的需求激增。所以從1978年開始，我們開始了重建一套金融體系的過程。

40年過去了，我們再回過頭來看中國這一套金融體系，可以用幾個(gè)詞語來概括它的特點(diǎn)：

一是規(guī)模大。

無論是我們總的金融資產(chǎn)的數(shù)量，比如說貨幣供應(yīng)量跟GDP的比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了200%，這個(gè)比例在全世界也算比較高的。

我們的銀行系統(tǒng)非常龐大，國家4家最大的銀行在全世界也是排在頭4名，規(guī)模確實(shí)非常龐大。

即便我們認(rèn)為資本市場相對于銀行部門來說是比較小的，我們的股票市場和債券市場的市值現(xiàn)在大概全世界也能排到第二位。1978年的時(shí)候我們只有一家金融機(jī)構(gòu)，今天這個(gè)數(shù)字已經(jīng)是非常龐大了，僅僅在銀行部門大概就有4000多家銀行。

二是管制多。

政府對于金融體系運(yùn)行還是有不少的干預(yù)，具體來說有對利率、匯率、資金配置、跨境資本流動(dòng)等各種指導(dǎo)和干預(yù)，還是比較普遍。

我們在過去曾經(jīng)用世界銀行的底層數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)金融抑制指數(shù)。金融抑制指數(shù)是斯坦福大學(xué)前教授麥金農(nóng)提出來的概念，他講的就是政府對金融體系干預(yù)的表現(xiàn)。我們構(gòu)建了一個(gè)指數(shù)，這個(gè)指數(shù)是從0-1，0表明是完全是市場經(jīng)濟(jì)，1是表明完全由政府決定。

在過去40多年間，中國的金融抑制指數(shù)，也就是說政府干預(yù)金融體系的程度，從1980年的1下降到了2018年的0.6，說明過去40年中國在走市場化的改革道路。

與此同時(shí)，我們也看到，2018年數(shù)據(jù)庫里頭一共有130個(gè)國家構(gòu)建了金融抑制指數(shù)，中國在這130個(gè)國家當(dāng)中排第14位，即便經(jīng)過40年的金融市場化改革，我們政府對金融體系的干預(yù)相對還是比較多的。