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合法不合理的幾種情形

第一種情況，合法不合理未必真合法，只是有法不依，執法不嚴的假象，因而首先是執法到位。

重慶市長黃奇帆就持這一看法。在他看來，萬科這件事并不復雜，只要執法到位。就萬科事件而言，寶能籌集的巨額資金，自有部分只是很少數，絕大多數是銀行理財和保險資金。有專家問，這種高杠桿的集中使用資金推高和長期駐守一個特定企業的股票，一個寶能可以，十個百個是否會急劇放大國家金融風險？這是政策法規應予以鼓勵支持還是要警惕規范的現象？當然我們也可能已經錯怪相關監管部門。據傳寶能從大舉增持到轉而投票贊成延期停牌，推進與深圳地鐵的重組，繼而愿意擁戴華潤重做第一大股東，正是因為受到相關監管部門的警告。但執法不能含糊，若真是如此，也應讓市場知曉，以明確政策法規邊界。其實，就如我在此前提到，保險資金入市持有上市公司股份是保值增值、分散風險、增加收益的有效途徑，當然應當肯定。但是利用保險資金去幫助其實際控制人的公司去集中購買一家同業競爭、利益沖突的企業股票，以實現長期控股為目的，這就不能不穿越如黃市長所說的短貸長用和使用合規等一系列政策紅線。

再如就證券市場來說，第一大股東易主是最大的內幕信息，通常都會對股價造成很大的波動。華潤方面自己在董事會上承認，其有關人員與寶能在這個問題上多次接觸談判，有過第一大股東多次易主的協議或默契，但至今秘而不宣。今后到底誰做第一大股東，雙方至今也未公開披露，若寶能再次增持，更會讓市場和投資者一頭霧水。如黃奇帆市長所說，這在證券市場上是根本不可以的。特別是此次不顧一切的非要否定重組預案，讓股票在股東和市場投資者完全不知情的情況下復牌，不能不讓人懷疑是否另有內情。

有人說，政府至今不出手干預是對的，希望繼續如此，讓市場規則自己起作用。甚至《華爾街日報》也發聲說，中國證券市場上的敵意收購很罕見，應當讓市場決定，暗指政府不應卷入。這種觀點的正確性是建立在相關方并未違法違規的假定之上。這時政府當然不應該行政干預市場博弈的結果。但是對違法違規的查處則是政府部門維持市場秩序的基本職責。這一點美國政府機構的監管處罰比我們要厲害得多?！度A爾街日報》僅從寶能的相關股份是從公開市場買入，就輕易假定其 “并未作任何自由市場上不尋常的事”，顯然過于草率。其實這么嚴重的情況若發生在美國證券市場，恐怕早已被查了個底朝天。我們應當堅持違法必懲、違規必糾的精神，排除干擾和壓力，切實推進證券市場的法治建設。

第二種情況，似乎合理其實并非真有道理。

比如此次在萬科之爭中，有很多人拿王石說事，以王石定是非，劃分所謂的擁王派和倒王派。擁王派指出王石不僅是職業經理人，還是萬科的創業企業家，言外之意是因此要另眼相看，給予特殊優待。倒王派則歷數王石個人包括私生活的種種不是和失誤，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他時至今日竟然還為一己私利頑抗，打工者排斥大股東主人上位，破壞市場游戲規則。有人甚至喊出了“王石出局，才有希望”的口號。確實，如果這真只是一個人的問題，再多的情懷也成不了道理。

但是萬科之爭真的只是爭王石個人嗎？如果是那樣，作為從第一天就沒把他看順眼的人，我早就會在董事會上提議請他榮退或迫其走人。這一點王石自己倒也說了，個人進退已無所謂，關鍵是萬科的治理結構和萬科文化能否延續。對此，估計大股東給個有法律保障的承諾，王石明天就會光榮引退，當個精神領袖和戰略顧問（這也是萬科公司應給其創始人的禮遇），恰如他近幾年來已經開始扮演的角色。但是這個承諾，大股東會給嗎？所謂規則派會贊成嗎？明擺著都不會。因為寶能和華潤的共同指控并非針對王石個人，而是所謂“內部人控制”的萬科模式。規則派要堅持的也正是大股東無需理由可以炒掉管理層的這一在其看來不可挑戰的市場規則。

顯然，回避這個核心問題，好心的朋友希望有個妥協和多贏的結果，恐怕沒戲。至于說打夠了再談，估計也談不出結果。寶能的做法是霸王硬上弓。華潤方面的方案就文明得多，只是提出改組董事會。有人告訴我華潤方面本已通知萬科準備在上周五討論和否決寶能罷免案之后就提出自己的董事會改組實施方案，內容無非是讓王石出局、替補兩名獨董（海聞已提出辭職多時，張利平獨董任職7月到期不再續聘）等等。這樣兵不血刃，讓董事會控制權易手。不過據說事先與管理層的溝通遭到反對：理由也很簡單：萬科之爭，本由寶能殺入引起，寶能現穩居第一大股東寶座，你華潤現又否認與寶能為一致行動人，你怎么能就這樣特自然地代表了第一大股東來安排董事會構成呢？你們二者到底是什么關系？不知道是碰了釘子還是硬闖的做法被上面駁回，到了第二天的董事會上華潤方面突然一字不提改組、替補董事的事，讓大家頗為驚訝。

華潤方面重組董事會的嘗試，自己進退倒是自如，據我知道嚇壞了萬科管理層。因為這被視為不動聲色的定點清除，萬科管理層被分化瓦解、逐步收拾只是時間問題。試想郁亮等靠自己力量闖入世界500強的一干管理人是何樣一等一的聰明：無論王石有多少錯誤，刀架在脖子上犧牲創始人和精神領袖王石以自保，這樣的污名可謂這輩子跳進黃河也洗不清?，F在拍著你肩膀說“今后萬科就是咱倆的了”的大佬，將來必然過河拆橋，卸磨殺驢。他們怎么會不明白這點江湖道理呢？故而聽說萬科管理層連夜加班，趕寫最后的悲情宣言，待次日對方正式提出重組董事會方案后公布。一位年輕的管理人員曾激動地給我來電稱，萬科人會嚴格遵守游戲規則，同仇敵愾，咬碎牙齒往肚里咽。這里不留爺，自有留爺處。一場誰也不愿見到、魚死網破的攤牌幾乎就要上演。幸虧機緣巧合，避免了一場提前到來的多輸結局。這樣看來，合法與合理的矛盾，還真不是旁觀者善良的妥協愿望就能改變的。

第三種情況，對規則的誤解或規則本身的缺陷。這里先說對規則的誤解。

現代企業理論是建立在基于委托代理關系上的契約理論。按照這一主流理論，股東中心主義的傳統資本主義信條得以延續和貫徹。近年來雖有企業的利益相關者理論聲名鵲起，但仍難以動搖股東中心主義的正統。我個人認為，股東是企業最終的剩余索取人，因此盡管企業的經營確實涉及和也必須對各利益相關方利益作出負責任的回應，但這只是給股東的主導地位施加了外部約束條件，并無法顛覆股東的中心地位。沒有股東作為最終剩余索取人去承擔投資風險和尋求自身利益也即企業長期利潤最大化，公司治理結構就缺少了核心動力和基石。我們的社會主義市場經濟的基礎也是股東主導決策，資本說了算。只是我們這里有公有資本、公眾資本還是私人資本之別。故我說我是完全的規則派。

但是，前述所謂規則派邏輯的最大跳躍是把大股東等同于股東。這個誤讀尤其在上市的公眾公司，就會帶來潛在的巨大問題乃至災難。就按股東中心主義的邏輯推論，任何上市公眾公司的真正主人是全體股東，而絕非僅持有部分股權的大股東。中國的上市公司幾乎全是大股東說了算。大股東坑害廣大中小股東也即公司利益的事比比皆是。中國證券市場普遍存在的并不是管理層控制的罕見個案，而是大股東利用自身優勢操縱董事會、號令管理層，因而失去制約和監督的為所欲為。因此，與前面引述的所謂任何一個大股東，即便毀掉萬科也都有權趕走管理層的論斷恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不違背法律。因為任何一個大股東，即便是絕對控股的股東，也不能損害公司整體利益和中小股東權益。而在萬科這個案例中，華潤這個所謂的大股東只持有15%左右的股權，寶能多一些，也不足25%。按照現代企業治理架構，管理層必須聽命于股東，是為全體股東打工的，但絕不等同于聽命于握有少數股權的大股東。因此，現在流行的所謂打工的管理層耍流氓，不讓大股東這個主人上位的所謂市場規則是完全的曲解和誤讀。大股東控制和經理人控制是現代上市公眾公司并存的兩種流行模式。其各自利弊和在不同情況下的適應性，下篇文章將會詳細解讀。美國的公司就是以經理人支配控制為主流模式。中國因為剛冒出一、二個孤例因而被視為大逆不道，其實只是井中之見。

在這個意義上，王石所說中小股東就是我們的大股東也并沒有說錯。因為萬科的中小股東占有總股權的60%，是真正的多數股東。在萬科3月份的股東大會上，萬科擁有投票權的股東除去大股東，有近40%的中小股東行使了自己的投票權（這幾倍于一般上市公司的公眾股東投票率），并且93%以上都是贊同推進引入深圳地鐵的重組（這意味著一定要對深圳地鐵發新股，否則用錢買資產根本不屬于重大重組，也完全不用再停牌幾個月）。在剛剛召開的年度股東大會上，到會的絕大部分中小股東都站在了管理層一邊。這充分說明個別大股東出爾反爾的態度及其另有所圖的利益，與廣大中小股東并不一致。其實只要他們利益光明、稍微講點理性和邏輯一致，大家坐下來一起討論和修訂絕大多數股東已經贊同的引進深圳地鐵的重組預案，這條陽光大道的多贏便唾手可得。但是，在他們一意孤行、不肯回頭的情況下，接下來的問題自然是，為什么持有公司多數股權的廣大中小股東，在我們現在的規則制度框架內，不能成功地表達其意愿反而只能利益受損呢？

這就涉及現行規則本身的缺陷。換句話說，假定寶能和華潤這次完全沒有合謀，也沒有任何違法違規，但個別大股東的意愿與大多數中小股東的訴求并不一致，而管理層又違抗大股東的意志，捍衛自己認為的多數股東權益，在這種更純粹因而也更典型的情況下，規則和制度應當怎樣改進和設計，才會使公平的市場博弈導致多贏即經濟學所說的帕累托改進而不是多輸的結果，這才是對政府監管者的真正拷問，也是對經濟學和法學研究的真正挑戰。

（本文原載于《上海證券報》 未完待續）