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自10月起，人民幣匯率出現(xiàn)了新一輪貶值，且勢頭來勢兇猛。11月15日，在開市不到兩個小時的時間內(nèi)，在岸人民幣匯率連續(xù)跌破6.85和6.86大關(guān)，創(chuàng)八年以來的新低。人民幣中間價、離岸和在岸匯率出現(xiàn)全線下跌。

11月24日，人民幣對美元匯率中間價下跌181點，報6.9085；早間離岸人民幣兌美元失守6.96元關(guān)口，再度刷新紀錄低位至6.9650元。11月25日人民幣中間價再貶83點，人民幣兌美元中間價報6.9168。

人民幣匯率貶值問題再度成為國內(nèi)外高度關(guān)注的問題。主要的疑問集中在三方面：

1、 加入SDR 不是有利于人民幣匯率的穩(wěn)定么，為什么人民幣反而出現(xiàn)速貶?

2、 人民幣究竟會貶值到什么程度？

3、 以及這一輪調(diào)整到底對中國未來的經(jīng)濟影響如何？

我們逐一討論。

加入SDR短期效果有限

為了妥善加入SDR（特別提款權(quán)）籃子，中國有關(guān)部門作了大量努力。為了確保人民幣入籃后平穩(wěn)過渡，并提升人民幣的國際使用，去年12 月開始中國便實施了一系列的改革與開放的措施。

其中較為關(guān)鍵的改革措施包括：推出參考一攬子貨幣的CFETS 人民幣匯率指數(shù)；進一步向指定境外機構(gòu)投資者開放銀行間債券市場；以及在G20 峰會召開前夕推出以SDR 計價債券（木蘭債）。

9 月2日，世界銀行在中國銀行間債券市場發(fā)行了總額為5 億SDR（約合47 億人民幣）。這是35年來SDR債券的首次發(fā)行，相關(guān)的所有結(jié)算均使用人民幣。

不少專家對人民幣加入SDR后的匯率持正面態(tài)度。他們認為：國際投資者配置人民幣債券資產(chǎn)的需求進一步增加，相應帶來資本流入，將助力人民幣匯率保持穩(wěn)定。近期一些國際金融組織、境外央行等境外央行類機構(gòu)和金融機構(gòu)亦增加境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)的配置。當前全球官方儲備中美元、歐元、英鎊、日元分別占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR后，國際儲備中人民幣占比若趕上日元水平，全球央行對人民幣資產(chǎn)需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平，將增加約2900億美元。

不過這樣的看法可能過于樂觀。SDR只占到全球外匯儲備的3%，同時，因為不存在SDR交易的私人市場，SDR內(nèi)部貨幣組合結(jié)構(gòu)的改變，也幾乎不會影響到私人機構(gòu)，使之改變他們的資產(chǎn)組合。

目前許多央行已經(jīng)將人民幣資產(chǎn)納入了他們的外匯儲備。沒有一個國家在對外貿(mào)易中實際使用SDR。因此，入籃SDR而增加對人民幣資產(chǎn)的需求在現(xiàn)階段十分有限。SDR主要是為政府間提供了可替代支付的媒介和儲備貨幣。但在現(xiàn)實中，除了IMF內(nèi)部的記賬，SDR很少被用到。因此加入SDR其實幾乎不會給中國帶來實際的影響力。

SDR 債券的發(fā)行雖然在在不涉及跨境資本流動的情況下，配置外匯資產(chǎn)等方面起到積極的作用，但鑒于其剛剛恢復發(fā)行，市場規(guī)模小，象征意義更大一些。但其實際影響將取決于未來SDR 產(chǎn)品市場的發(fā)展和規(guī)模。

因此從長遠看，包括加入SDR在內(nèi)的一系列人民幣國際化進程，最終有利于人民幣匯率的堅挺，同時有利于降低中國對巨額外匯儲備的依賴。但從短期看，確實象征意義更大一些。

人民幣匯率無需大貶

經(jīng)歷人民幣一輪快速貶值之后，民間的段子就開始活躍起來：

人民幣已經(jīng)過了下面幾個階段：

“人民幣不具備貶值基礎”，

“人民幣不具備持續(xù)貶值基礎”，

“人民幣不具備大幅貶值基礎”，

“央行不會放任人民幣匯率出現(xiàn)急劇大幅貶值”

“中國或成人民幣貶值的最大贏家”

……

這也難怪。對于人民幣匯率走勢，無論實際走勢是升是貶，過去十幾年來官方的口徑一律都是穩(wěn)定。這既是國情的需要，也是官方統(tǒng)一的口徑。

由于人民幣匯改之初就恰逢2015年人造牛市崩盤，為了穩(wěn)定市場，政府匯改之初就急急出來安撫市場，認為2%的匯率貶值早就到位。但事實上，過去一年多美國因為美國經(jīng)濟復蘇以及加息預期疊加，匯率強勁上揚，對其他各主要貨幣普遍升值在20%以上。

而同期中國為了完成順利完成國際化，一直跟隨美元升值，對世界其他主要貨幣大約積累了17%左右的升幅。人民幣也成為繼美元之后，世界第二強的主要貨幣。但這次人民幣的快速升值，其實和國內(nèi)經(jīng)濟下行的現(xiàn)實并不完全相符。這也為人民幣后期的貶值，提供了現(xiàn)實的需求。

不過整體來看，人民幣目前并沒有大幅貶值的壓力。

從短期匯率角度看，去年811匯改至今，人民幣對美元大致貶值11%，短期貨幣高估的壓力已經(jīng)大大減少。按此前的計算，人民幣對美元大約在7.3左右即可恢復到美元2014年急升前的狀態(tài)。

從整體經(jīng)濟角度看，目前中國仍保持6.5%以上的經(jīng)濟增長速度，依然是美國經(jīng)濟發(fā)展速度的兩倍左右。供給側(cè)改革后，目前多項主要經(jīng)濟指標也開始復蘇。許多兩年內(nèi)看跌人民幣到7.8乃至8.3的判斷缺乏特別強的依據(jù)。

這輪人民幣匯率最終會跌倒哪里？兩年內(nèi)會跌倒7.8么，或者8.3？而來自官方和業(yè)界多數(shù)聲音依舊，認為人民幣長期來看沒有貶值的基礎。

合適的匯率有利于經(jīng)濟恢復常態(tài)

為了穩(wěn)定市場預期，2014年后人民幣盯住美元，人民幣指數(shù)也被動升值了17%左右。但從實體經(jīng)濟來看，其時正逢中國經(jīng)濟“新常態(tài)”初期，各行業(yè)去庫存和調(diào)整恰逢其時，經(jīng)濟原本偏弱，走強的匯率其時不利于中國經(jīng)濟復蘇。人民幣匯率和美元逐漸脫鉤，其實是和中國實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀是吻合的。

人民幣匯率逐漸均衡，有利于實體經(jīng)濟的恢復

8.11匯改以來，人民幣匯率變動的一個主要特點就是與境內(nèi)資本外流關(guān)聯(lián)度明顯增強，并相互影響。人民幣匯率貶值導致資本外流加劇，而資本外流加劇又進一步強化了人民幣匯率貶值的市場預期，加大了匯率貶值壓力。

從目前實施的資本管理政策措施看，仍采取了不均衡的資本流動管理的政策措施：一方面放松資本流入管理，如逐步放開境外機構(gòu)進入境內(nèi)銀行間債券市場的限制，對外債和外商投資企業(yè)資本金實行意愿結(jié)匯等等；另一方面則明顯強化了對資本流出的管制，強化了對境內(nèi)機構(gòu)和個人境外資金匯出的審核力度，加大了對資本流出的管制力度。

容易看出，此類外匯管制手段是基于人民幣匯率高估下的產(chǎn)物。超常規(guī)的外匯管制本身就是匯率高估的信號燈，考慮到中國目前頻繁的跨境人員流動和巨額的進出口貿(mào)易，外匯管制即便從短期效果來看，也不顯著，長期來看則明顯低效。

而人民幣匯率逐漸均衡，不但有利于實體經(jīng)濟的恢復，也可以讓低效的匯率管制措施逐漸退出市場。

可以預見：伴隨人民幣的國際化進程和“一帶一路”成效顯現(xiàn)，未來會有更多國際貿(mào)易項下結(jié)算采用人民幣計算和支付，如此中國將逐漸減少對外匯儲備的依賴并可以進一步放寬資本進出的管制。這個是未來人民幣從國際化中能帶來的長遠收益。

附表：

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