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2005年“7.21”匯改后，人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)一直持續(xù)到2008年7月，后在次貸危機(jī)惡化的背景下轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期橫盤(pán)，此后直至2010年6月19日匯改重啟，才恢復(fù)升值態(tài)勢(shì)，并持續(xù)至2013年底。

2005年7月至2008年7月，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值約21%，在全球市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)張的大背景下，2005-2008年，我國(guó)貨物貿(mào)易出口的年度漲幅分別為28.4%、27.2%、25.7%和17.4%。同期，全球貨物貿(mào)易總額的年均增速大約為15%。

中國(guó)出口變化和全球出口變動(dòng)對(duì)比。圖片來(lái)源：觀察者網(wǎng)

雷曼兄弟倒閉觸發(fā)全球金融海嘯對(duì)國(guó)際貿(mào)易造成巨大沖擊，2009年全球出口同比萎縮22.3%，盡管我國(guó)維持了人民幣對(duì)美元雙邊匯率的基本穩(wěn)定，但我國(guó)出口依舊同比萎縮了16.0%。

從2010年開(kāi)始，全球貿(mào)易逐步復(fù)蘇，2013年全球出口額較2009年增長(zhǎng)了大約51%，但增速前高后低，2010至2013年的年度增速分別為21.8%、19.9%、0.9%和2.5%。

同期，雖然人民幣對(duì)美元再次進(jìn)入升值通道，到2013年底累計(jì)升值約13%，但我國(guó)出口連續(xù)4年維持正增長(zhǎng)，增速分別為31.3%、20.3%、7.9%和7.8%。不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口增速的波動(dòng)與全球貿(mào)易市場(chǎng)的波動(dòng)在節(jié)奏上高度一致，人民幣匯率在其中并不發(fā)揮主要作用。

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)出口最大的風(fēng)險(xiǎn)不在匯率升值，而是外需瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)。2007年次貸危機(jī)、2008年金融海嘯、2009-2010年歐債危機(jī)的連續(xù)爆發(fā)與蔓延極大打擊了全球經(jīng)濟(jì)，2011年開(kāi)始，全球貿(mào)易增速就趨于下降。

2014-2019年，以美元衡量的全球貨物貿(mào)易出口總規(guī)模基本沒(méi)有增長(zhǎng)，如果考慮通脹膨脹因素，實(shí)際增速應(yīng)該是負(fù)值。2020年在疫情的沖擊下，以美元衡量的全球貨物貿(mào)易出口總規(guī)模同比萎縮了7.5%。

在全球貿(mào)易萎靡不振的情況下，我國(guó)出口的增長(zhǎng)只能依靠擴(kuò)大市場(chǎng)份額才能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)日本、德國(guó)、美國(guó)等出口大國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，單一國(guó)家出口規(guī)模全球占比達(dá)到10%以上基本就接近極限了。

美國(guó)在二戰(zhàn)結(jié)束后的特殊歷史時(shí)期，其出口全球占比曾一度穩(wěn)定在20%以上，但很快就在上世紀(jì)50年代跌落至14%左右，等到80年代德國(guó)、日本崛起，美國(guó)的比重就下降至11%左右，而德國(guó)和日本出口的全球占比最高也就達(dá)到12%左右。反觀我國(guó)，2016年以來(lái)，我國(guó)出口全球占比基本維持在13%附近，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這已經(jīng)是非常高的水平。

2020年，成功的疫情防控使我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先回歸正軌，全球訂單向我國(guó)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致我國(guó)出口全球占比躍升至14.7%的歷史高位，但疫情帶來(lái)的市場(chǎng)份額可持續(xù)性存疑，未來(lái)可能出現(xiàn)漲得越高、跌得越狠的情況。一旦出口大幅下降，人民幣可能隨即遭遇較大的貶值壓力。

人民幣升值對(duì)通脹的抑制作用也值得懷疑。認(rèn)為人民幣有助于抑制通脹的理由主要有兩個(gè)：一是降低進(jìn)口成本，二是降低貨幣投放。

理論上，一個(gè)小型經(jīng)濟(jì)體，在其自身政策調(diào)整不會(huì)觸發(fā)內(nèi)外部條件明顯改變的情況下，匯率升值的確有抑制輸入性通脹的效果，但對(duì)于我國(guó)這種深深嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈的超大型經(jīng)濟(jì)體而言，現(xiàn)實(shí)情況比理論要復(fù)雜得多。

先看降低進(jìn)口成本。人民幣升值降低進(jìn)口成本的前提是進(jìn)口商品的價(jià)格上漲速度低于人民幣升值速度，進(jìn)口商品中以石油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品為典型代表。去年以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品漲價(jià)的原因比較復(fù)雜，但至少有三條十分重要。

一是在供給端，疫情對(duì)大宗商品的生產(chǎn)、運(yùn)輸造成了直接沖擊，供給能力受限；此外我國(guó)為推進(jìn)綠色發(fā)展，對(duì)高耗能、高排放行業(yè)的管控更加嚴(yán)格，一定程度上也約束了部分工業(yè)品的供給能力。

二是在需求端，疫情沖擊導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存大多消耗殆盡，2020年四季度開(kāi)始，全球主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)基本恢復(fù)，積極補(bǔ)庫(kù)存和正常的生產(chǎn)開(kāi)展共同導(dǎo)致大宗商品需求旺盛。

三是在資金端，疫情期間較為寬松的貨幣政策既降低了企業(yè)融資補(bǔ)庫(kù)存的成本，提高了擴(kuò)大庫(kù)存的積極性，也降低了金融資本借國(guó)際大宗商品供需緊張進(jìn)行投機(jī)炒作的成本，助推了國(guó)際大宗商品的價(jià)格上揚(yáng)。

若人民幣大幅升值，國(guó)內(nèi)進(jìn)口商在人民幣進(jìn)口成本下降的刺激下，面對(duì)旺盛的海外需求，很可能大規(guī)模提高原材料的進(jìn)口規(guī)模。在目前大宗商品市場(chǎng)供求緊平衡的情況下，一點(diǎn)點(diǎn)需求增長(zhǎng)就可能導(dǎo)致價(jià)格更快的增長(zhǎng)，從而抵消人民幣升值的效果。

此外，在全球矚目中國(guó)制造的當(dāng)下，中國(guó)大宗商品購(gòu)買(mǎi)量上升一方面很容易進(jìn)一步刺激國(guó)際投機(jī)資本的炒作，另一方面也很容易被國(guó)際輿論扣上拉動(dòng)國(guó)際商品價(jià)格上漲的大帽子。總體來(lái)看，人民幣升值不但很難抑制輸入型通脹，甚至很可能起到助推作用。

再看降低貨幣投放。該觀點(diǎn)的理論邏輯如下，人民幣升值通過(guò)提高出口商品價(jià)格，降低進(jìn)口商品價(jià)格，可以抑制出口、刺激進(jìn)口，進(jìn)而降低中國(guó)外貿(mào)順差；外貿(mào)順差降低自然有助于降低結(jié)售匯順差，進(jìn)而減少基礎(chǔ)貨幣投放；基礎(chǔ)貨幣投放速度的下降有助于收緊國(guó)內(nèi)整體流動(dòng)性，從而緩解國(guó)內(nèi)通脹。在上述邏輯鏈條中，升值能否有效降低外貿(mào)順差是核心。

從我國(guó)的歷史情況下，人民幣升值在降低貿(mào)易順差方面的效果并不明顯。例如，2005年“7.21”匯改啟動(dòng)直至在2008年9月雷曼兄弟倒閉觸發(fā)金融海嘯之前，人民幣對(duì)美元快速持續(xù)攀升，但2005-2008年我國(guó)貨物貿(mào)易順差年均增速高達(dá)74%。

反過(guò)來(lái)也一樣，人民幣貶值在刺激貨物貿(mào)易順差方面也不是萬(wàn)能藥。例如2016和2018年，人民幣對(duì)美元的貶值幅度分別為6.6%和5.2%，但同期我國(guó)貨物貿(mào)易順差分別同比萎縮了14%和16%。

導(dǎo)致貿(mào)易順差對(duì)匯波動(dòng)不敏感的原因可以從進(jìn)出口兩端進(jìn)行分析。從出口看，前文已經(jīng)提到，國(guó)際市場(chǎng)需求是制約我國(guó)出口擴(kuò)張能力的首要因素，匯率發(fā)揮的作用有限。

從進(jìn)口看，我國(guó)進(jìn)口規(guī)模的波動(dòng)主要受兩個(gè)因素影響。一是我國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工里居于制造中心的位置，大量產(chǎn)品上游的研發(fā)、設(shè)計(jì)、關(guān)鍵零部件生產(chǎn)和下游的終端銷(xiāo)售均不在國(guó)內(nèi)，我國(guó)大量進(jìn)口的目的是為了出口，這就導(dǎo)致我國(guó)深度嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)、企業(yè)其進(jìn)口的波動(dòng)和出口的波動(dòng)在方向上是一致的，受?chē)?guó)際市場(chǎng)總需求的影響較大，對(duì)匯率波動(dòng)不敏感。

二是我國(guó)主要用于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)的進(jìn)口受?chē)?guó)內(nèi)投資和銀行信貸波動(dòng)的影響較大，比如建筑用的工程機(jī)械、高檔裝修建材、高檔家用電器等。企業(yè)在國(guó)家投資政策和信貸政策大方向確定的情況下，很少考慮匯率波動(dòng)幾個(gè)百分點(diǎn)對(duì)成本的影響。

總體來(lái)看，匯率只是影響我國(guó)貿(mào)易順差的一個(gè)因素，其發(fā)揮作用的大小受到海外需求、國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國(guó)內(nèi)投資政策、信貸政策等諸多因素的制約，“升值順差降、貶值順差升”的情況只存在于理想化的理論模型中。

總結(jié)一下，人民幣4、5月份的強(qiáng)勢(shì)行情本質(zhì)上是2020年6月以來(lái)升值大勢(shì)的延續(xù)，其背后的主要支撐因素是疫情背景下海外需求的超預(yù)期擴(kuò)張，美元指數(shù)貶值和外資增持人民幣資產(chǎn)起輔助作用。

我國(guó)出口增長(zhǎng)潛力主要受?chē)?guó)際市場(chǎng)需求影響，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)不敏感，人民幣升值很難在現(xiàn)階段對(duì)出口和貿(mào)易順差起到明顯的抑制作用。未來(lái)，一旦疫情在全球范圍內(nèi)得到有效控制，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)，我國(guó)出口和外貿(mào)順差有大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率也可能隨即遭遇較大的貶值壓力。

人民幣升值無(wú)論是應(yīng)對(duì)輸入型通脹還是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩誘發(fā)的內(nèi)生型通脹，作用可能都十分有限，不宜將匯率升值作為應(yīng)對(duì)通脹的政策選項(xiàng)。

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