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文/王力 編輯/徐喆

近日，海南海口海關發布數據顯示，剛剛過去的國慶“雙節”黃金周期間，海口海關共監管離島免稅銷售金額達到13.3億元，同比增長117%。免稅購物人數更是達到17萬人次，同比增長143%。

旅游火爆帶動免稅消費的拉漲。截至10月6日，海口海關監管的離島免稅銷售金額高達1.44億元，較去年同期國慶假期最后一天增長86.3%。而免稅購物人數也達到2.57萬人次，同比增長142%。

據悉，此次“加長版黃金周”海南省多個免稅店同步開展多個促銷活動。當前，海南共有6家離島免稅持牌主體和11家離島免稅店。這一領域涉及6個相關上市公司，其中一半歸屬于中國中免（601888.SH），而中國中免也是唯一擁有全國性免稅牌照的企業。

不久前，中國中免發布的業績快報顯示，公司第三季度實現營業收入和凈利潤分別同比增長27.87%和93.19%。增速較上半年顯著提升。

然而值得關注的是，就在公司發布業績快報當日，公司股價出現大幅下跌，創下近三年以來的新低，如今來看業績雖回暖，但二級市場上大象重新起舞仍需時日。

此外，據媒體報道，海南已全面啟動封關運作準備工作。在海南成為“境內關外”區域后，也意味著游客進入島內便可享受零關稅的優惠政策，這或將進一步壓縮中國中免市場份額。

Q3實現營收149.79億元，“黃金周”銷售熱潮將帶動全年業績

在剛剛過去的“雙節黃金周’期間，中國中免旗下 CDF 海口國際免稅城作為全球最大的單體免稅店，舉辦了一系列引人矚目的促銷活動，吸引了眾多游客踏足。

其中，CDF 海口美蘭機場免稅店推出了“樂飲節”主題活動，為中秋獻上諸多驚喜。該活動中，部分暢銷酒水低至7折，并提供試飲體驗，吸引了眾多酒品愛好者。同時，CDF 日月廣場免稅店也積極展開大規模促銷，將香化護膚商品降至5折，也呈現出熱鬧紛呈的購物盛況。

據統計數據顯示，僅中秋國慶假期期間，CDF 海口國際免稅城共接待了超過18萬人次的游客。這一龐大的客流量充分展示了免稅購物的吸引力和海口國際免稅城在促進消費方面的卓越表現。

2023年上半年，海南離島免稅市場保持平穩、健康發展。海南省商務廳發布的數據顯示，2023年上半年，海南離島免稅店總銷售額323.96億元，同比增長31%。

根據海口海關統計數據顯示，2023年1-6月，離島免稅購物金額263.18億元，同比增長24.4%；免稅購物人數373.3萬人次，同比增長45.4%。

而中國中免作為海南島免稅市場超80%份額的企業，業績也隨之拉漲。當前，中國中免作為雖作為國內唯一擁有免稅全牌照的企業，離島、口岸、室內等各種免稅店都在經營，但其業績最主要的來源還是海南島。

2021年，在中國中免的677億營收中，海南貢獻了近70%，僅三亞海棠灣項目就貢獻了52.4%。

2023年上半年，中國中免致力于夯實“深耕海南”戰略、持續發力新零售業務、拓展渠道資源優勢、落實綜合體項目建設、持續強化核心能力。其營業收入變動主要是因為報告期內受益于國內旅游市場逐步恢復向好，帶動銷售收入尤其是線下銷售持續增長。

10月9日，中國中免發布三季度業績快報，公告顯示，今年前三季度，中國中免實現營業收入508.37億元，同比增長29.14%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤51.99億元，同比增長12.33%。

其中，Q3實現營業收入149.79億元，同比增長27.87%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤13.33億元，同比增長93.19%。

對于今年“黃金周”的消費景象，不少券商對中國中免的全年業績寄予厚望。在Q3業績發布后，招銀國際、東莞證券、國信證券、國信證券在內的多家機構均給出“買入”評級。

存貨周期降至190天，打折促銷帶來回款周期問題

從單季度來看，中國中免盈利能力承壓的不利局面似乎已經緩解。公告數據顯示，今年第三季度中國中免毛利率達到34.3%，優于今年第二季的32.8%，去年同期的24.7%，此外單季度凈利潤近乎翻倍，且同比增幅已是連續四個季度擴大。

此前受市場環境影響，中國中免業績曾受到大幅沖擊。2020年至2022年，中國中免的營業收入分別為526億元、676.8億元、544.3億元，同比變動8.2%、28.67%、-19.57%；同期，公司實現的凈利潤分別為61.4億元、96.54億元、50.3億元，同比變動幅度為32.56%、57.23%、-47.89%。

2023年在旅游行業加快復蘇背景下，中國中免業績隨之恢復。

然而，雖單季度經營數據有所改善，但看似大幅改善的經營數據背后，是去年同期出行限制的低基數為參考基準，且三季度營收增長也并未給公司帶來全年的同步增長。

中免的本質仍是零售，而零售商的特性常為低利潤但高周轉率。

縱觀近10年，中國中免ROE（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，即“凈資產收益率”）在2019年-2021 年均維持在20%以上并逐年增高，2021年一度達32.6%，然而2022年半年報卻一度降至12.6%，甚至不及2014年水平，2022年ROE為14%。

今年上半年，公司實現營業收入358.58億元，同比增長29.68%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤38.66億元，同比下降1.83%，自由現金流為76.80億元，上年同期為-11.30億元。

雖營收創下新高，但卻增收不增利。此前，為完成銷售目標，中國中免進行了長時間、大范圍的降價促銷活動。由此，中免存貨周轉天數由2022年的220.03天降低至189.5。半年報業績會上，中國中免表示下半年會繼續致力于清理不良庫存。

雖在疫情期間為了提高銷量，打折促銷力度較大清楚了庫存，但擴大宣傳的同時，營業成本的攀高，造成增收不增利的這一局面。

今年上半年數據顯示，公司營業成本248.81億元，同比增長36.30%；銷售費用42.74億元，同比增長126.06%。

此外，打折促銷也帶來銷售回款賬期變長的問題。據數據顯示，2022年公司總資產周轉次數為0.83次，周轉天數也從259.04天增加至434.46天。從存貨、應收賬款以及應付賬款的資金占用量和周轉速度的角度來看，當前中免的營運能力仍未恢復到此前。

海南自貿港封關在即，中免份額將被瓜分？

免稅行業是由國家授權特定機構專營的領域，進入門檻極高。免稅牌照，即免稅品經營資質，由國家集中管理，需經財政部、國稅總局、海關總署三部門審查批準。

最近一次我國免稅牌照發放是在2020年，目前共有10家運營商擁有免稅資質，包括中免、國免、日上（002593.SZ）、港中旅（00308.HK）、海免、深免、珠免、海控、海旅和王府井（600859.SH）。

據數據顯示，2022年，中國中免在海南離島免稅市場占據83%的市場份額，仍然位列第一。然而，隨著海南離島免稅牌照的發放，中國中免在全國范圍免稅市場的份額面臨激烈競爭，其市場份額從2020年的92.3%下滑至現在。

此外，國際免稅運營商們也對中國本土的旅游零售市場垂涎不已。在2020年投資深免集團旗下電商公司后，旅游零售商DFS在2022年再次中標重慶機場國內有稅零售特許經營權。

值得注意的是，當下海南作為中免市場最大的地區，時局也將發生變化。今年3月29日，海南舉行“蓬勃興起正當時——海南全面深化改革開放五年來進展成效”首場新聞發布會，宣布將全面推進全島封關運作準備。這也意味著海南全島將成為“境內關外”區域。

上海浦東國際機場海關官員向觀察者網表示，隨著離島免稅政策向落地免稅轉變，不論是海外人員進入海南，還是境內其他區域的人員進入海南，都將享受到進口商品免稅待遇，越來越多中國本土商品進入免稅渠道。

對于中免來說，他們的主要業務是銷售免稅品和毛利率較高的有稅品。一直以來，中免是國內唯一具有全免稅渠道資質的免稅運營商，免稅資質是國內免稅行業的主要障礙和競爭優勢。而海南作為中免主要營收來源地，在海南島封關后，如果政府增加更多免稅運營商牌照，中國中免的牌照影響將減弱，免稅店的價格優勢也會消失，這無異于普通零售行業。

此外，業內人士表示，中免的存貨問題進行打折一定程度上會降低品牌的價值和形象，進而降低消費者對品牌的信任和忠誠度。

基于這樣的邏輯，中免于2022年10月底在海南的海口開業了一個國際免稅城，面積28萬平，超越海棠灣，是全球最大的免稅單體，里面覆蓋了更多的餐飲、休閑文創元素，從低消的快餐到高檔餐廳幾乎全覆蓋。

當前來看，中免正面臨著日益激烈的海南免稅市場競爭，成為全球免稅市場份額爭奪的關鍵節點。而全球旅游零售市場似乎即將掀起一場激烈競爭，中國中免正陷入內外夾擊的困境。

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