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趙燕菁:“中國經濟日本化”?我們應該吸取的教訓是……
最后更新: 2024-05-08 19:33:54泡沫破裂應該怎樣救?
一旦經濟進入資產負債表衰退狀態(tài),政府就必然肩負起辜朝明所說的“最后的借款人”的責任。為了對沖收縮,日本選擇了大規(guī)模修建基礎設施,這也是中國應對幾次經融危機有效做法。但與中國不同,日本泡沫破裂時,它的城市化已經基本完成,冗余的基建設施不僅難以形成能帶來回報的有效資產,反而徒增更多的債務。
很多人將日本遲遲不能走出衰退歸咎于政府的投資使得市場遲遲不能出清,實際上,日本真正的錯誤是其巨額投資沒有形成有效的資產。正是這些無效投資所造成的二次傷害,使得日本長期走不出資產負債表的衰退。這就是中國應當從日本泡沫經濟中汲取的第二個教訓——當必須由政府出手負債時,投資必須形成對應的資產。
需要指出的是,這不意味著政府投資本身就是錯誤,因為債務創(chuàng)造是貨幣生成的基礎,沒有貨幣,消費就會收縮,這時日本政府作為最后借款人負債,為市場需求創(chuàng)造出必須的貨幣是正確的。
對日本來說,幸運的是,日本泡沫破裂趕上中國經濟的迅速發(fā)展。很多資產負債表衰退周期貸不出去的錢,都以日元貸款的形式借給了中國。中國則用日元貸款購買了日本的商品和服務,可以說,日本搭上了中國的順風車才沒有讓債務端變得更糟糕。假設同樣的情況發(fā)生在中國,我們能否像當年的日本那樣,找到和中國類似的“人民幣貸款人”?這是我們應該從日本的經濟泡沫中學到的另一個經驗。
兩個教訓
綜上,中國當下應該極力避免日本犯的這兩個錯誤:
首先,我們不應該主動縮小自己的債務規(guī)模,要知道中國的房地產泡沫大,但美國的債券市場泡沫更大,我們應該盡量“維持泡沫”,像2008年那樣等待其他國家泡沫破裂。
其次,城市化基本完成的地區(qū)不應該再依賴過去屢試不爽的基建投資。在城市化周期結束的時候再修更多的高速公路、高鐵、地鐵,很可能就是一筆賠本買賣。為了對沖經濟下滑而“盲投”(大水漫灌),只會飲鴆止渴,白白浪費寶貴的資本,在未來生成更多的債務。能否找到有效益的項目,就成為逆周期政策的關鍵。
泡沫并不可怕,泡沫破裂也不是世界末日。就算真的泡沫破裂,我們自己也應該先去抄底。如果此時我們不僅自己不抄底,還按著教科書的教條去打壓資產,逼著企業(yè)為了還債在市場上拋售資產,按照IMF的要求開放市場讓對手抄底,那局勢就很嚴峻了。
特別是當我們使用外幣計價的債務就更加危險。亞洲金融危機的時候,IMF開出的救助條件第一是必須開放資本市場,第二救助資金不能用于拯救企業(yè),只能用來還債,目的就是給外部資本抄底廉價打開方便之門。
趙燕菁:“要致富先修路”的邏輯已經很難再走下去了
房地產泡沫的本質
巨大的房地產泡沫是中日經濟的一個共同特點。房地產對經濟的一大正面價值在于創(chuàng)造了貸款信用,泡沫越大,融資就越便宜。但其前提是房地產市場要有流動性。在城市化高速增長的階段,新增人口大量進入城市,做到高流動性并不難。而一旦城市化進入尾聲,靠增量需求維持房地產流動性就越來越困難了。為了避免供給過剩就必須大幅減少新增房地產的供給,但當時的日本政府因為擔心房價過高,對供給數量沒有及時收緊,隨著新生人口下降,老齡化開始,行業(yè)就再無復蘇的希望。
這是中國應該從日本房地產泡沫中學到的又一個教訓——一定要在城市人口停止增長之前,減少增量住宅用地的供給。不僅商品房供給應當減少,通過城中村改造和棚戶區(qū)改造間接釋放的商品住宅也應該大量減少。
一旦發(fā)現供地過多,政府就要通過逆回購,直到房地產市場恢復流動性,這也正是美國在拯救其資本市場時所做的。2008年金融危機時,美國聯邦政府在資本市場上大量回購企業(yè)股票,政府甚至快成為很多公司的大股東了。當時很多美國人反對用納稅人的錢去救資本家,但后來因為資產估值恢復,美國財政部實際上反而是賺了錢。
1997年金融危機,香港所有的股票和資產價值都在暴跌。這時,香港政府打破教條,果斷出手,在價格低位大量回購藍籌股。最后,不僅所有的資產價值全都恢復到金融危機以前的價位,香港政府大大賺了一筆。
香港股市2000年從1997年金融危機全面恢復
如果當年日本泡沫破裂時,政府不是去投資那些無效的“大白象”工程,而是在房地產市場上抄底不動產,日本經濟的恢復很可能快得多。現在很多經濟學家反對政府參與救市,主張讓市場出清,認為救市會導致道德風險。回想當年中國四大行都有很多壞賬,如果不是被中央政府剝離出來,早就應該倒閉了。救市不一定會導致道德風險,不救市也不意味著沒有道德風險。防止道德風險是救市要解決的問題,而不是不救市的理由。
正確的問題解決方案取決于對問題的正確理解
經濟學的水平,決定了經濟政策的水平。辜朝明在《大衰退》一書中寫道“那些無知的官員和經濟學家們繼續(xù)做報告,談論日本(以及1997年亞洲貨幣危機后的其他亞洲經濟體),談論在銀行危機中應當做什么,盡管他們對于自己國家的危機一無所知”。今天,中國也有很多“無知的官員和經濟學家們”正在做著同樣的事1,他們把美國人“怎樣說的”奉為金科玉律,卻對美國人“怎樣做的”視若無睹。
我們已經“唱衰”美國債務不可持續(xù)十多年了,按理說美國經濟“早該死了”,但結果卻是美國相對于其它經濟體是創(chuàng)新不斷,高歌猛進。我猜想,即使美國金融危機真的如我們所預期發(fā)生了,最終的結果依然是美國收割全世界。究其原因,就是美國對現代經濟的理解,和我們根本不在一個數量級上。
中國是少數幾個貨幣主權的國家,一個重要的原因,就是中國債務的抵押品大部分是中國自身的資產——房地產。另一個原因就是資本市場沒開放。
正是因為這兩個原因,中國的債務大部分都是人民幣定價的內債,這使中國資本市場得以獨立于美元的加息降息周期,這本應使我們比日本更有底氣抵御外部資本沖擊,如果我們不能正確汲取日本的教訓,反而踩著日本人的坑亦步亦趨,日本的今天就大概率會成為我們的明天。
注釋:
1.中國作為債務危機的幸存者,已經清楚知道了不同宏觀對策的后果,還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎?
(注:本文根據對話內容整理而成,已經作者本人審定。更多內容請關注《擴大內需不能只靠‘發(fā)錢’,而是要靠創(chuàng)造更多錢》)
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