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【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】

美元通常被認為是避險資產，事實真如此嗎？尤其是2008年全球金融危機期間美元上漲25%，這里面有很多似是而非的結論。趁系統整理美元的宏觀因子，我仔細研究了三次全球金融危機中美元表現，得出的明確結論是美元不能作為避險資產。

除了傳統理論和實際市場反應體現出的美元定價因素外，美元還被認為是全球的避險資產之一。從理論上講，貨幣也是價值存儲手段。

如果貨幣可以自由匯兌，投資者可以自由選擇價值存貯手段，這既可以是本國貨幣和資產，也可以是他國貨幣和資產。在正常情況下，有時很難分清一筆貨幣交易到底是避險需求還是投資或者投機需求。

但是在特殊的金融危機時期，貨幣價格變動應該主要是由風險因素決定的。美元作為全球主要的儲備貨幣也是最常見的價值存儲手段，所以一旦發生金融風險事件，那么會極大影響美元，從而成為當時影響美元價格的重要因素。上述是典型的推理。我們還需要事實數據的檢驗。

那么，全球重大風險事件出現時，美元真會成為避險資產嗎？我們分別考察1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯金融危機以及長期資本管理公司破產，2008年的美國次貸危機時美元的表現。如果金融危機期間美元有系統性的反映，那么我們可以將金融風險視作美元定價的一個宏觀因子，或者至少可以將其視為影響宏觀因子的重要變量。

1997年亞洲金融危機：美元上漲。圖上白線為美元指數。點擊可見大圖。

亞洲金融危機期間  美元指數最高漲5.67%

首先，亞洲金融危機期間黃金并沒有成為避險資產，美債與危機爆發時點的關聯性不是太明顯。美元對金融危機幾個關鍵時點的反應比較及時。

1997年7月2日（泰國），11日（菲律賓），15日（馬來西亞）、8月14日（印尼），11月17日（韓國）美元都對相關國家的貨幣貶值做出了明確的反映。美元指數最高上漲了5.67%。

1998年俄羅斯金融危機和長期資本管理公司破產：美元大跌。圖中白色實線為美元指數。點擊可見大圖。

俄羅斯金融危機期間 美元指數下跌10%

這一段時間發生了三件重要事件。1998年8月17日俄羅斯宣布違約，9月23日長期資本管理公司宣布破產，1999年1月13日巴西貨幣貶值。

我們看到，美元指數在此期間下跌了 10%。這個案例深刻揭示了宏觀交易的復雜性。表面相似的金融危機，市場的反應卻是大相徑庭。從上圖我們可以看到，美元的下跌主要是因為德國馬克、日元和英鎊的升值，尤其是日元。美元指數總體下跌 10%。

由于歐洲尤其是德國與俄羅斯的經濟和金融聯系緊密，因此只要是發生于俄羅斯的金融動蕩都會引發人們對于歐洲安全資產的需求。日元的大幅升值則是來自于套息交易平倉。

1998年美國的聯邦基準利率維持在 5%~5.5%，而日本央行的基準利率是 0.5%。這意味著借入日元買入美元和其他新興市場高息貨幣（例如俄羅斯債券）非常有利可圖。

但是，一旦市場的風險情緒變化，新興資產的價格波動和匯率波動加大，就會導致上述交易平倉，即賣出新興市場資產（往往以美元標價）買入日元歸還借款。這就是最典型的風險事件引發的套息交易過程。俄羅斯金融危機和長期資本公司破產引發了這個反饋過程。

但是在 1997 年的亞洲金融危機中，觸發危機的主要是外資銀行對東南亞國家的短期美元外債，東南亞國家借美元還美元，這是區別之一。

差別之二是東南亞金融危機中金融交易的主體主要是商業銀行而非高杠桿高流動性的國際投機者。這是非常重要的經驗，即引發國際金融危機的細節（危機的源頭、交易主體的流動性偏好、是否引發套息交易平倉等）會決定美元的漲跌。

1999 年 1 月，巴西匯率貶值，但并未引發金融市場的大幅波動，美元走強，而馬克、日元和英鎊走弱。

2008年全球金融危機：美元不是避險資產。最下面的白色實線為美元指數。點擊可看大圖

美國金融危機期間 美元上漲但不是避險情緒所致

接下來分析美元在2008年次貸危機中的表現，增進我們對危機中美元表現的經驗。從美元在2008年3月份見底到2009年3月9日美股股票見底，期間美元指數上漲25%。如何理解發生在美國的金融危機反而伴隨美元價格的上漲？

首先，我們要注意到2001年7月以來，美元一直是處于一個漫長的下跌周期中，到貝爾斯登破產的2008年3月15日，美元指數已經累計下跌了40%，雖然美聯儲從2004年開始持續加息，美元有所反彈，但隨著2006年6月本輪加息高點到達（基準利率為5.25%），美元繼續下跌趨勢。

在2007年9月19日聯儲超出預期幅度的降息后，美元加速下跌。我們看到2007年6月以后，全球金融風險指數開始持續上升，而此時日元和歐元持續升值，對應美元的持續貶值。

這個事實再次表明不能簡單的將美元視作避險資產。到貝爾斯登救助失敗當天，美元到達歷史低點。巧合的是，這一天也是彭博商品指數達到歷史高點。

注意到這一點非常重要，因為2008年市場關注的另外一個主題就是通脹，而商品價格被認為是通脹的先行指標，當時市場普遍預期歐洲央行會繼續加息抵御通脹。

貝爾斯登事件之后市場是一段平靜期，日元貶值，歐元震蕩，美元震蕩，市場非常擔心“兩房”和美國其他金融機構的狀況。

7月初，商品（主要是原油）見頂，歐元日元出現小幅貶值從而美元開始上漲。這是理解2008年美元行情的關鍵。

從圖五可以清晰的看到，美元開始上漲是在雷曼兄弟破產之前，上漲的直接動因是歐央行宣布對經濟增長的擔憂超過了通脹，通脹已經不再是他們最關心的問題。

在雷曼宣布破產時，美元實際上是下跌的，歐元日元上漲。轉折點出現在9月22日。

美國財長宣布了7000億美元的金融資產購買計劃，美聯儲向金融體系注入了接近1000億美元的資金，美聯儲同時向包括歐洲和日本在內的其他央行提供了巨額貨幣互換，支持這些國家向市場輸入流動性。

9月22日以后，歐元和商品出現快速下跌，而日元則出現升值，由于歐元的權重和跌幅均超過日元，所以美元指數總體上也出現了上漲。

歐元此時出現快速下跌的原因一是因為通脹預期的迅速減退（商品下跌的速度超出了所有人預期 ），二是歐洲的很多銀行發現自己也陷入了次貸危機的泥沼需要救助。

而此時，相比美國政府明確的救市行動，歐洲的行動則要遲緩得多，歐洲銀行的信息披露也不及美國，“未知的未知”是市場最擔心的不確定性類型，考慮到之前歐元已經包含了太多的上漲預期，所以歐元的趨勢反轉成為現實。

另外，這里也觸發了反身性。歐元的下跌導致之前日元/歐元的套息交易平倉，歐元下跌越厲害，就會有越多的交易平倉，這又進一步引發歐元資產的拋售。

在接下來的25個交易日內，美元對歐元上漲了18%，而同期美元對日元下跌12%，歐元對日元下跌26%，這就是當時美元指數上漲的主要原因。

為了進一步理清2008年危機期間美元相關各類資產的表現，我們再進一步分析股票、黃金和債券。

2008年金融危機中的各類資產，上升最陡峭的白色實線為美元指數。點擊可見大圖

從上圖可以清晰的看到，股票在2007年9月見頂后一直處于高位偏弱震蕩，股票是在2008年6月份以后開始跌破區間，雷曼破產后暴跌。而整個危機期間黃金始終沒有表現出避險資產的特性，黃金事實上是從1000美元下跌到725美元。

美國10年期國債對貝爾斯登事件幾乎反應，美債收益率的顯著下降也與雷曼無關，美債收益率是在商品見頂前的2008年6月16日達到區間高點3.52%后開始下降。在雷曼事件后，美債收益率出現了迅速下降。

2008年金融危機的確是宏觀交易的一個經典案例，值得反復推敲和學習。通過上面的分析，我們簡單總結一下：

導致2008年美元上漲的主要原因并不是避險情緒，而是通脹和經濟增速預期的改變導致美國和歐洲的貨幣相對吸引力發生了變化；美國政府在雷曼事件后對危機的及時處理確保了投資者對于美元的信心，同時投資者發現歐洲也深陷危機，從而引發了歐元第二輪貶值；日元套息交易平倉也助推了歐元貶值；黃金、美國國債在危機期間表現并不突出，尤其是黃金，危機期間價格下跌了接近30%。

結論：美元并不一定是危機期間的避險資產

綜合1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機和2008年全球金融危機，我們可以得出明確的結論：

美元并不一定是危機期間的避險資產；

危機可以作為一個重要參考因素納入美元定價模型，但危機本身不能作為一個宏觀因子；

金融危機作為一種特殊場景對美元的影響仍然是通過影響宏觀因子的方式進行；

不同危機中美元的不同表現取決于美元與相關貨幣對的關系，尤其是與歐元、日元和英鎊等。

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