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【全球宏觀交易領域專家、觀察者網專欄作者熊鵬在談及中國債務時說道，“索羅斯在2015年預測中國債務危機兩三年后爆發，但顯然沒有爆發”。中國債務問題作者思考了四年，近日形成本文。他在文章中指出，中國目前不具備爆發債務危機的條件，因為具備債務硬約束的部門處于債務健康水平，而債務軟約束部門的資產負債率依然處于健康水平。下文為熊鵬關于中國債務問題的系統思考，觀察者網特此刊發，以饗讀者。文章已獲作者授權。】

全球債務問題的一般情形

債務硬約束是債務危機的條件之一

為什么國際債務往往能引發債務/貨幣危機？因為全球金融體系中，默認是保護債權人，目前主導的債權人是國際體系主導者。債權人往往是美國的大型金融機構。對債務人而言，約束是硬的，必須履約。這是國際債務情況。歐債危機本質上也是一種國際債務危機，盡管發生在歐元區。至于1990年代新興市場一系列的危機，則幾乎全部是國際債務危機。

除了國際債務，國內私人債務也容易誘發債務危機。比如美國會發生次貸危機，這是因為債務條款是硬約束。

但是一般而言，政府對內債務很難引發債務危機。因為債務約束是比較軟的，期限和利率條款可以重新談判，本質上是債權/債務人的利益重新分配。

債務增長的可持續性

從收入的角度看，只要債務的成本低于債務產生的收益，那么債務就是可持續的。在這個情景下：收入/利息覆蓋倍數可以有效的衡量微觀債務壓力。債務/GDP 可用于衡量宏觀債務壓力。注意下，債務/GDP比例只是用來衡量債務壓力的大小，并不能作為預測債務危機的指標。比如，日本的債務/GDP持續數年高居全球前幾位，但日本并未發生債務危機。國際清算銀行（BIS）對每個國家的債務負擔水平進行統計，2016 年中國私營企業的債務負擔水平全球第十。因為中國沒有向BIS提供國企的債務負擔水平，而我們知道國企的債務負擔是遠大于民營企業，所以中國企業總體的債務負擔位于全球前列。

注意一下，這份表單中商品出口國家的占比很多，挪威、加拿大、巴西和澳大利亞，荷蘭2014年出口總額中礦物質的占比也高達22%，這很可能跟商品出口國企業的高杠桿率有關。對比一下，中國2014年出口貨物結構中，機械占比最大，高達48%。我們在全球宏觀分析中，一般會把制造業出口國和商品出口國分成不同組，因為他們的周期驅動力量有明顯的差異。總結一下，中國是制造業大國中全球債務負擔最重的國家之一。

從資產的角度看，只要負債相對資產的價值處于合理的水平，那么債務就是可持續的。根據《中國國家資產負債表 2015》的研究，中國截止 2013 年的凈資產約為 350 萬億，國家總體的資產負債率為 49%。居民、政府、非金融企業都處于凈資產為正狀態。當然，從資產負債角度看債務問題的主要缺陷就是資產價格的易變性。往往在經濟向好時，資產升值，而經濟不好時，資產貶值。在資產貶值時，債務卻并不貶值。除了價格波動以外，更重要的是資產流動性問題，很多實物資產的流動性非常差，巨大的流動性折價可能會讓資產的變現價值大打折扣（Chen & Xiong，2001）。

從結構的角度看，二戰后的經驗表明，真正容易引發債務危機的是債務在幾年時間內的快速增長。這本質上是一種結構性的債務危機，即經濟中最脆弱的部分爆發債務危機，同時危害經濟整體。這是目前我們看到的債務危機的主要形式。根據Sharma（2016）對 1960 年以來 150 個國家的統計，凡是五年內私人債務占 GDP 比例增長超過 40% 以上的，發生債務危機的可能性非常大。這個名單既包括日本、澳大利亞、瑞典、挪威等發達國家，也包括烏拉圭、智利、泰國和馬來西亞等新興市場。分析師一般用債務/經濟增速來衡量這種結構性債務壓力。BIS 的債務/GDP 缺口數據就是衡量上述債務壓力。根據這項指標，中國是全球最容易發生債務危機的國家（一般類似研究中，我們會去掉香港、新加坡等城市經濟體，為保留數據原貌，我們未做濾除）。

注意，BIS 上述數據使用的是民營非金融企業債務余額/GDP。如果考慮到中國國有企業的債務增速最近五年明顯快于民營企業，中國總體的債務/GDP偏離趨勢的程度會更大。

總結一下，中國目前的債務問題，如果從資產負債表來看，是健康的。如果從債務收入對比看，問題較為嚴重。如果從債務增長速度看，是非常危險的。那么，中國在應對債務問題時，有沒有什么特別的優勢呢？

中國債務問題的特殊條件

國企和政府的債務軟約束。中國的負債結構中，地方政府/國企都有債務軟約束問題。2015年開始的地方債重組，本質上就是軟約束的體現。同時，地方政府提供補貼給國企，也是債務軟約束。最后是中央政府承擔了最后債務人角色。這導致期限和利率條件實際上失效。中國存在事實上的債務重組。當存在債務軟約束時如何分析，我們將在第三部分討論。