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【23日一則新聞觸動市場神經。來自新華社的一條新聞說：23號本應打響今年1.6萬億地方債發行的第一炮，因江蘇省地方債發行延遲，“頭炮”未能如期打響。

江蘇發債延遲絕非個例，今年地方債發行將在多省市全面延遲，主要是因為上萬億規模的低利率、低流動性政府債難獲投資者青睞，作為承銷商的商業銀行和地方政府展開的“利率拉鋸戰”正全面升級。

具體原因是什么呢？據某銀行人士稱，1.6萬億政府債發行規模太大，承銷商接受不了地方政府認可的利率，發行有困難。每個銀行的資金成本不一樣，估算商業銀行買一個億地方政府債要虧50萬到200萬左右。主承銷商和主力投資者沒有主動的投資需求，去年的1092億大家就已經拿得很難受了。

因為這條消息，周五股市國債期貨市場紛紛出現下跌走勢。最新的消息是，據彭博社報道，中國財政部和央行正在研究地方債發行配套措施，以提高地方債需求，確保今年首批發行成功。財政部考慮的措施包括將地方債的購買和財政存款掛鉤，以增加銀行購買的積極性，此外，還包括通過允許抵押該類債券以向商業銀行提供流動性。

觀察者網專欄作者全球宏觀投資人熊鵬賜稿認為，面對地方債發行難題，目前有兩條路可以走：一，是降準降息，使得國債到期收益率降低，減少地方債發行的成本；二是通過央行回購地方債的辦法，幫助地方債成功發行，但這個辦法顯然只是權宜之計。具體請閱讀以下文章。】

地方債的推遲發行，引發A股市場，以及國債的不確定因素加大。24日，A股市場以及國債市場波動，已經說明了這個問題。

地方債推行發行的關鍵原因是成本，投資者希望的到期收益率能夠在國債的基礎上再加50個基點，而地方債的承銷商僅希望加10-15個基點；投資者擔心的其他原因還有地方債的流動性以及可交易性。

如何解決這個問題呢，筆者認為可能的解決途徑有兩個：

大幅降息降準（概率60%）。增加流動性和可交易性不是大問題。

由于地方債的定價普遍采用國債加成，那么降低同期國債到期收益率是關鍵。如何降低國債到期收益率？大幅降息降準是唯一選擇。

但是央行為什么不愿意這么做？因為地方政府存在預算軟約束、各界對資產泡沫擔憂，以及對貨幣政策效果的懷疑。

那么兩種博弈，誰勝出？如果當局的思路是解決眼前問題優先，那么大幅降息降準是唯一選擇。同時，克服陣疼，花錢買一個制度。

如果大幅降準降息，可能引發的連鎖反應是國債出現大牛市。但需要注意流動沖擊問題。商業銀行目前的資金來源端壓力很大，如果在時間節奏上不合理，有可能導致對國債現貨和期貨的沖擊。周四匯豐PMI預覽數據后。國債期貨表現不佳，周五開盤繼續頹勢，說明有某種沖擊因素存在。

另外一個連鎖反應是股市，股市的情況稍微復雜。股市在一定階段內會躺槍，容易成為地方債發行不暢的借口。如果當局認可這個理念，并且把抑制股市作為配套政策的一部分，股票會有相當大的麻煩（顯然，這個理念是完全錯誤的，但符合部分人的偏見）。

在這種場景下，股市會有一個大調整，然后再恢復上漲（A股的主流偏見并未動搖）。因為不確定性的來源是地方債，是舊經濟的代表，所以，在配置上利好創業板和中小板，而對滬深300和上證50指數相對不利。

央行直接購買（概率40%）

借鑒美聯儲、日本央行和歐洲央行的范例，類似2007年特別國債的模式，由央行直接購買，或者，由央行通過政策性機構間接購買，比如外管局和財政部下的投資機構。

這種途徑的優勢是：簡單易行，并不需要市場化的復雜的博弈過程。對應急的當局來說，這是最高效的手段。

當然也有壞處：那就是，繼續預算軟約束，可能延緩財政體制的現代化。更重要的是，當局知道，這樣無法真正解決地方政府的問題，也沒有花錢買一個新制度。這會是一個痛苦的抉擇。

如果央行直接購債，會降低降息降準的急迫性。國債會有一段煎熬的行情。但最終上漲的概率還是相當大。

對股票能形成利好。因為直接購債，市場無需擔心股票沖擊地方債發行。而且，購債擴大了央行的資產負債表，盤活了死資產，提升了貨幣總量和流動性。

各種權衡之后，最有可能的情況會是什么？

首先，現在是用時間換空間，因此，一切都可能發生。用創業的企業家精神來解決經濟發展問題是正確的，但需要時間，也是一個賭注。所以，政策平衡的藝術就在于短期的陣痛買一個好的未來。同時，不至于痛死病人。

再次，從執政黨的核心利益分析。經濟普惠發展已經成為各國政府和政黨合法性的最大來源。當局一直在提高執政效率。同時，失業問題在眼前并不惡化，人口結構無意間幫了政府一個忙，所以，痛苦的忍耐力在提高。

第三，從政府各方面的舉措看，對于發展經濟，是不遺余力。對金融市場的認知也明顯有所提升。政治上的抱負必然要求一個強大的債券和股票市場為后盾，人民幣國際化才有現實的基礎。也就是說，他們在考慮全局問題時，資本市場很可能已經不再是一個枝節問題，而是一個制度問題了，如果能上升到這個局面，對于理性解決問題會非常有益。

第四，解決債務問題有多急迫？從下圖可以看出，城投債和地方債集中在2016和2017年兌付，也就是說，我們還有不到一年的時間可以解決這個問題。到底是市場化解決還是央行內部解決，留給決策者的時間并不多了。

但是從外部環境看，決策者還是可以相對從容。中國經濟一直下行，但社會的容忍力還不錯，從情緒的反映模式看，新的負面消息沖擊效果會越來越低，甚至完全消失。但是，如果我們錯失了降息降準的良機，最后逼不得已用央行購債的模式解決問題，會給市場留下嚴重的后遺癥。

這是很重要的問題，周五股債都跌，已經在部分反映這個事情重要性了。

數據來源：黃文濤  2014

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