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褚琳：相信市場的力量。但凡學金融和投資的人都知道，股市是國民經濟的晴雨表，剛才寧主任提到2020年-2022年的GDP平均增長4.5%左右的水平，2023年應該會有更好的一些表現，超過5%。我們會發現，經濟增長好的時候市場未必好，股市看起來好像也沒有什么反映，到底股市與經濟是什么樣的關系，特別在我們這個市場上？

吳曉求：這是很悠久的話題。誰都想知道資本市場走勢與實體經濟的關系。我的確做過這方面的研究，一直也始終困擾著我。教科書告訴我，股市是國民經濟的晴雨表，過去也接受了這樣的定義。在實踐中，這個近乎定理的結論，讓我們有所懷疑。我開始找資料做研究，最后發現它們之間短期沒有太多的相關性，長期有一定的相關性。

這其中有大國金融與小國金融的不同，小國金融可能沒有關系，小國金融市場就是一個平臺，本國的資產占比非常低，新加坡市場甚至倫敦市場的資產來的主要是全球資產，但中國和美國則不一樣。美國市場的資產80%左右都來自于本國，中國市場還沒有完全開放，100%的上市資產來自于本國。

從大國資本市場看，從很長趨勢看，的確與這個國家經濟發展及周期有密切關聯性，相關度比較高，但短期看似乎關系不大。這篇文章寫完之后給了《中國社會科學》，《中國社會科學》全文發表了。我們不要指望股市與實體經濟在短期有高度的相關性，但從長期看，它們的相關性還是比較高的。

褚琳：剛才您說到了，聶司長也提到了，在學校要做高質量研究，學者要進行一些高質量的建言，剛才您說去年做了資本市場估值理論體系的研究。說到估值就比較具體了，中國上市公司的價值或估值有沒有得到真實的體現？

吳曉求：監管部門曾經有一個問題問我，是否有一個中國特色的估值理論體系，我當然不能回避這個問題。有人認為，中國市場之所以低迷，可能受到西方估值理論的影響，不少基金經理受到的都是西方估值理論的教育，估值理論形成的基礎與中國資本市場、中國上市公司制度結構以及中國的社會文化法律制度不同，因而，有中國特色的估值理論。這引起了我的重視。

從經濟制度、法律基礎等方面看，中國的確有其特殊性。現代金融理論體系中的估值理論，是有既定的條件下，既產權明晰，市場經濟制度和信息充分等前提。我個人認為，在其設定的條件下，是科學的。不少諾貝爾經濟學獎給這個領域估值的學者，有邏輯基礎和科學論證。金融市場在開放和充分競爭條件下，高度透明，流動性好，可以進行非常嚴格的數理分析和推斷，可以通過數學模型計算出風險，可以做風險組合，可以進行風險的邊際分析，是基于有效的市場假設，他們的上市公司中沒有國企央企持股。中國上市公司中60%左右是國企和央企持股，而且市值占比很高，而估值理論是否對國企和央企持股的上市公司有效？這引起了我深度的思考。

有人說，央企和國企背后有國家信用。一般而言，國家信用是有溢價的，對資產定價時，國家信用一定會有溢價效應，尤其是中國的國家信用很好，會給國家信用背書的資產以更好的溢價，這種溢價是信用溢價。但是，在中國資本市場上，國企和央企沒有表現出這種信用溢價，而且在同等條件下甚至出現了折價，這如何解釋？

我發現在市場交易中，有兩點對沖了這種信用溢價：一是流動性溢價的不足。在債券市場，國家信用有明顯的信用溢價，股票的信用溢價非常有限。在股票交易中，流動性的溢價對價格的形成有推動作用。上市公司流動性溢價的重要來源是并購，有（被）并購預期，就有流動性溢價，就會給投資者以預期。但是，央企和國企并購和被并購的概率很小，并購預期缺失會導致流通性溢價的消失，這實際上對沖了國家信用溢價，況且在股票市場上國家信用溢價不明顯，不像債券市場那兒顯現。

二是對創新的判斷。國企央企有創新，但其創新動力不充分。資本市場影響資產定價的第一位要素是技術創新，除了技術創新外，還有管理方法、經濟形式、發展理念的創新，還有產業的升級迭代，所有創新特別是根本創新能使資產具有更高的溢價。

除了并購功能引起的流動性溢價和技術創新帶來的高溢價會影響資產定價外，當然還有其他更深層次的影響因素，例如，中國的法律制度、社會文化、經濟制度、市場結構、投資者行為，這些都在不同層次以不同的權重影響著資產定價。

我有一個基本的判斷，在信息充分市場透明度充分的情況下，投資者的行為都是理性的，只是判斷理性的標志不同。這種情況下形成的價格至少是現有條件的市場均衡價格。這就是我領銜完成的《中國資本市場估值理論體系的要素分析》這本著作的主要思想。

褚琳：我們要有估值的方法，也需要市場中每一個實體有相當的價值。剛才您提到創新特別是科技創新的重要性，過去這一年，美國股市讓大家有很多的感悟，美國高通脹、高利率，但是其股市還是增長的非常好，道指創出了一百多年來的新高，其中一個原因是有一大批具有創新能力的科技公司，未來中國市場上這些實體類的新生力量和源泉在哪里？

吳曉求：在科技創新和高科技企業上，沒有上市公司的結構調整，只是傳統產業占主導。中國上市有一個特征，是世界所有國家沒有的，就是排隊上市，IPO的道很窄，這么多企業蜂擁上市，企業排隊上市現象不正常，我經常評中國資本市場上市排隊的現象，排隊現象告訴我們，這里有巨大的不公平，誰排上了誰就能夠獲得巨大的不公平的利益。中介機構把排隊上市稱之為闖關，闖關的背后是這家企業實質上可能離上市的要求還有很多差距，它就在闖關，闖關沒有法律成本。闖關成功了就能獲得巨大的溢價，就能成為百億級的富翁和企業家。

我們必須改革這個制度，不能讓這樣的企業來闖關，華為如果上市肯定沒有闖關意識。好的企業是不用闖關的。排隊上市的后面有一種制度誘導。計劃經濟的特征就是排隊，排隊的背后是不公平。我們要研究這些企業為什么排隊。現在，無論發行速度多快，都在排隊，沒完沒了，永無盡頭。注冊制改革之后企業排隊現象絲毫不減。我們要通過制度改革、規則的調整，讓排隊現象消失。我們要從法律、制度上讓投機者不敢排隊，要有嚴格的處罰機制，法律要發揮威懾作用。注冊制改革有一個前提就是嚴刑峻法，要構建符合注冊制要求的法律體系，其中最核心的就是，處罰要嚴厲，要有威懾力，讓造假者永世不得翻身。這是注冊制成功最重要的基礎。

與此同時，發行人要知道充分披露信息是其法定義務，而不是選擇性條件，作為上市公司，如實披露信息是其天職。其三，中介機構的公允性也非常重要。三條做到了，注冊制才能成功。

中小投資者能夠在成熟的股票市場中得到合理的投資回報是他們共同的心愿。新華社編輯裴鑫攝

褚琳：股市30多年來不斷的改革和政策調整，尤其是過去半年出臺了大大小小的政策措施，但市場看起來不顯著。是因為改的不夠嗎？

吳曉求：近年來，我們出臺很多的政策，主要是要穩定市場的政策，包括完善減持規則、降低印花稅和傭金等，監管部門在維護市場穩定，恢復市場信心方面還是做了大量工作，想了各種辦法，可以知道他們的苦衷。國家還是要高度重視市場的信心和穩定，要讓這個市場恢復信心。

最近，最高檢最高院公安部都出動了，甚至國安部都出動了，警示做假者。但重要的是要形成法律和制度，而不是政策。現在我們太重視政策調整，實踐上要重視法律和制度的作用。我相信法律和制度的力量，我不太喜歡頻繁的政策調整，頻繁的政策調整是投機的重要來源之一。投機就是賭政策的調整。法律和制度能給人民信心和預期，法律穩信心，制度穩預期。

褚琳：剛開始說這個論壇28年，吳老師自己研究這個市場三十年，現在形成了中國人民大學中國資本市場研究院等機構，夢想還在，新年伊始也可以對來年做一個小小的展望。

吳曉求：今天中國資本市場的確處在低迷的階段，我們要看到并承認這個現實。現在不是三千點保衛戰，而是如何回到三千點，三千點居然成為市場的近期目標。基于中國資本市場，我提幾條建議：

1.一定要改革，不改革沒有出路。改哪些？核心是改減持制度，讓制度設計轉到投資市場的觀念中來。改革不是空洞的口號，是實實在在的觀念轉型和制度調整。

2.一定要對市場有信心。中國一定會發展，中國市場也一定會發展，我們要建設金融強國，如果資本市場不發展，是不可能建設金融強國的，資本市場的強大是金融強國的重要載體。

3.不妨暫緩IPO,讓市場緩口氣，讓投資者有預期。強大的資本市場不是有多少家上市公司，那個不是最重要的，5300多家上市公司已經很多了，如何讓市場穩定下來，是當前最重要的工作。雖然實行了注冊制，緩一緩IPO也不是不可以，注冊制是市場化的，只要符合條件就可以上市，但是面臨特殊的市場狀態緩一緩，不是不可以，過去三、四年上市的速度太快了，要讓市場喘口氣。我們要回頭看看這些年走的路哪些是對的，哪些需要改革，對這些年上市的公司巡查一下，總結一下，停一停IPO我覺得挺好的。

我不知道這些話有些人是不是愿意聽。學者要講一些真話，老不講真話心里也憋得慌。我們對市場要抱有信心，市場總不能一直跌下去。天亮之前是最黑暗的，很快太陽就會出來了，很快天就會亮了，我們要保持樂觀的心態，實在受不了就去跑跑步，鍛煉身體，健康的身體這個時候很重要。

褚琳：炒股也需要身體素質的。

吳曉求：謝謝大家，謝謝褚琳。

褚琳：今天是小寒節氣，好像跟現在市場氛圍比較契合，但是離立春也不遠了，希望大家要有信心。謝謝大家。

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