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【羊年伊始，社交媒體上在盛傳國務院參事夏斌的文章，名叫《2015年中國經濟可能陷入嚴重蕭條》。這樣類似的說法，夏斌在去年秋冬時期就曾經預言過了，但隨后被他本人澄清。中國經濟從來不缺這些唱空的言辭。樂觀者并非認識不到問題所在，悲觀者也未必看不到中國經濟的希望。但悲觀論調往往更容易被媒體傳播和放大。中國經濟進入了何種格局，國泰君安宏觀研究所任澤平的看法是，經濟已經入冬，但2016年左右可能會見底，而股市正伴隨著注冊制的出臺迎來春天。經作者授權，觀察者網編輯后刊發，供讀者討論思考。】

這是經濟的冬天，股市的春天。在經濟入冬以后，由于政策友好和改革提速，股市入春。經濟的冬天已經來了，股市的春天還會遠嗎？

出口靴子落地 房地產靴子還未落地

預計一季度GDP增速將再下一個臺階至7%，主要源于地產投資長周期放緩，以及人民幣實際匯率過強導致出口部門受損。從發電量、粗鋼產量、貨運量、建筑業訂單、新出口訂單、M2等情況看，近期重工業的下滑顯得尤為明顯。

但是，根據增速換擋的進展，我們認為2015年底-2016年中國經濟可能探明中長期底部（剔除水分后的實際增速）。實際上，剔除水分，2014年GDP增速7.3%（官方公布）可能實際是6.9%，2015年GDP增速7%（官方公布）可能實際是6.5%，中國經濟正接近5%-6%的底部區間（參見澤平宏觀《新5%比舊8%好——轉型宏觀之二》，2014年7月19日）。

中國：增速換擋，16年前后探明底部

中國過去的高增長引擎來自人口和制度因素驅動的出口外需部門和房地產內需部門，以及由終端需求帶動的制造業投資、基建投資等中間需求。

大量的證據表明，中國內外需兩大增長引擎先后換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右，然后是房地產投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。

出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右

從增速換擋的進展看，出口這只靴子可能接近落地了，但房地產這只靴子似乎還沒掉下來。出口部門用了3年的時間可能已經接近探明中長期底部，只要政策不發生重大失誤（比如人民幣匯率長期過強），出口增速可能會穩在6%左右的“新常態”，這可能跟出口部門市場化程度高、出清較快有關。

但是，根據預測，未來中國房地產投資增速在中期為0%-5%，這也就意味著2015年房地產投資增速還有一跌，將從2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。跟房地產有關的中下游重工業國企和地方融資平臺則大多是體制內部門，出清遲緩，借助隱性擔保膨脹無效資金需求，淪為三大資金黑洞，面臨較大的調整陣痛和風險，而且這些風險沉淀在以銀行為主的金融體系內。

“房地產是周期之母”，當前中國經濟下行壓力主要來自房地產投資及其相關的重化工業投資下滑。中國房地產銷售和投資市場由二三四線城市主導，三四線城市房地產投資占60%，加上二線城市占90%。但是，一線城市供不應求和三四線城市供過于求，一線城市人口凈流入和三四線城市人口凈流出，形成了鮮明對比。

置業人群拐點出現，房地產到達長周期峰值

出口和房地產兩大終端需求的收縮使得制造業過剩產能暴露出來，2014年制造業投資由過去20%以上的增長下滑到13.5%。

2014-2015年由于房地產投資連續大幅下滑，基建投資必須保持20%左右的高增長予以對沖。如果2015年底-2016年房地產投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資則將回歸到財政收入（2014年增長8.6%）能夠保障的“新常態”，預計為10%左右。

隨著出口、房地產投資、制造業投資、基建投資等主要經濟增長動力指標先后到達中長期底部，中國GDP增速有望于2015年底-2016年探明中長期底部，預計5%-6%。

需防止2008危機重演

2010-2013年經濟增速雖然在放緩，企業效益邊際惡化，但增速水平仍在相對高位，因此政策是偏緊的。2014年以來，中國經濟增速降到8%以下區間，倒逼政策放松，政策邊際上對股市和經濟變得友好。

形勢愈加逼人，改革共識更容易達成，“習近平政治經濟學”強力推動改革的進行。改革正在提速，此時投資時鐘仍然有效。2014年中期，牛市啟動確認股市底部，2016年前后房地產著陸探明經濟底，股市底部領先于經濟底1-2年。

股票市場有自身規律，常見的錯誤認識是把對經濟的看法簡單COPY到對股票市場的看法，而忽視了股票市場的提前預期。

這是經濟的冬天，股市的春天。如果，未來經濟復蘇入春，股市則入夏；經濟繁榮入夏，股市入秋；經濟入秋，股市入冬。

當前流行的觀點認為，經濟很差，股市沒有基本面，其實這里面包含了悲觀預期，這也就意味著中國資產仍有吸引力。

我們對當前貨幣政策思路的理解簡化為：貨幣政策部門為了調結構所以不降準，為了推利率市場化所以不降息，為了人民幣國際化所以不貶值。而現實是：假如一季度GDP實際增速7%，CPI在1%以下，PPI為-3%左右，那么，一季度GDP名義增速6%左右。而一年期加權貸款利率在6%以上，這是宏觀加杠桿的節奏，十分危險。