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3月27日，中央政治局會議提出發行“特別國債”，作為今年疫后一攬子宏觀政策措施的具體舉措之一。由于特別國債不計入一般公共財政預算赤字、由人大常委會批準即可發行，因而較為靈活，是當前加強逆周期調節的一個有力的政策工具。根據特別國債資金使用的三大原則，預計此次特別國債發行所募集的資金將主要用于四類用途。

什么是“特別國債”？

我國歷史上曾經總共發行過兩次特別國債。第一次是在1998年，財政部發行2700億元特別國債（期限為30年），用于向工、農、中、建四大國有銀行補充資本金。這次發行特別國債的歷史背景是：二十世紀90年代中后期，受國有企業改革及宏觀經濟環境的影響，加之東南亞金融危機的外部沖擊，四大國有銀行的資本充足率較低，不良資產比例高達20%。當時，發行特別國債補充銀行資本金，是為了剝離處置不良資產、化解金融風險、推進商業銀行現代化改革的需要。從事后來看，1998年由財政部發行特別國債向銀行注資的操作，對當時處置不良資產、化解金融系統性風險、推動我國商業銀行改革都起到了重要積極作用，可謂“神來一筆”。

第二次是在2007年，財政部發行1.55萬億元特別國債（期限為10年和15年），用于向中央銀行購買外匯，從而注資成立中投公司。這次發行特別國債的歷史背景是：由于加入WTO之后連年的“雙順差”，我國的外匯儲備持續快速積累。一方面，中央銀行在購買外匯的過程中導致基礎貨幣投放激增，導致宏觀經濟容易處于過熱狀態；另一方面，大量的外匯儲備也亟待建立新的模式，提高管理和投資的效率。由財政部發行特別國債、向央行購買外匯、成立專門的主權財富基金公司，這一組合操作，既為外匯儲備管理構建了新機制，同時也部分對沖了貨幣流動性過度寬裕的壓力，有助于抑制宏觀經濟過熱。2017年，當這筆特別國債到期之后，國家又對其中一部分進行了定向續發操作。

從購債主體來看，特別國債主要采取定向發行模式，認購方主要是國有商業銀行。1998年的特別國債是向工、農、中、建四大國有銀行定向發行的；2007年的特別國債中雖有少部分（2000億元）向社會公開發行，主體部分（1.35萬億元）是向中國農業銀行定向發行的。實際上，在1989-1991年期間，我國還發行過若干次的“特種國債”，但主要目的在于平衡財政預算，與后來的“特別國債”有根本性差異。

“特別國債”募集資金如何使用？

今年發行特別國債是在新冠疫情沖擊的特殊背景進行的。預計發行規模將在1萬億元人民幣左右。發行方式仍將以定向發行為主，主要由國有銀行認購，少部分面向社會公開發行。與此同時，中央銀行通過降準或定向降準釋放資金，確保市場流動性不會受到特別國債發行的沖擊。

那么，此次發行特別國債所籌集的資金應當如何使用呢？

總體而言，特別國債募集資金的使用應兼顧三個原則：一是特別需要原則，二是股本原則，三是效率原則。

綜合當前情況，特別國債可以優先用于如下四個領域：

一是向國家開發銀行補充資本金，或作為股本另組建專門的基礎設施投融資銀行或基礎設施投融資基金。這次新冠肺炎疫情暴露出了我國在醫療、公共衛生等領域均存在較為明顯的基礎設施短板。不僅如此，在人口流入城市中小學學位、農民工住房保障、老舊小區改造、支線鐵路、通用機場、醫療與公共衛生設施、城市市政基礎設施、國土建設、城鄉垃圾處理等領域，我國也均存在短板。此次疫情將開啟新一輪“基礎設施補短板工程”，以醫療和公共衛生領域為突破口，但又不局限于該領域，而是以民生為導向的、全面的基礎設施補短板。

以往，我國基礎設施建設資金的主要來源，要么依賴于一般公共預算財政收入或者政府性基金收入（土地財政），要么依賴于銀行貸款或發行城投債等商業融資。這一方面會導致政府負債率較快攀升，另一方面由于基礎設施投資回收周期長，因而也容易給商業金融體系造成風險隱患。

利用特別國債向國家開發銀行補充資本金，或作為股本組建專門的基礎設施投融資銀行、基礎設施投融資基金，進而支持基礎設施補短板工程。能夠起到“一石三鳥”的作用：一是發揮杠桿作用，為基礎設施投資項目提供量身定制的金融服務，匹配更符合其現金流特性和風險特性的融資；二是有助于厘清地方政府債務的邊界，便于政府債務管理，從根本上防范地方政府隱性債務風險；三是能夠降低地方政府及其下屬城投公司的類公共融資對私人企業一般商業融資的擠出。

二是補充商業銀行資本金。新冠肺炎疫情直接沖擊的是企業和居民，但不久之后必然也會傳導至商業銀行資產負債表。預計在未來一段時期，銀行不良資產率會出現上升。與此同時，在疫后加大逆周期調控力度的過程中，銀行業也將是主力軍。因而，當前有必要向銀行諸如資本金，增強其放貸能力和不良資產消化能力。特別國債用于補充銀行資本金的好處是：能夠發揮杠桿作用，更大限度地發揮國債資金支持實體經濟的效果。按照8%的資本充足率要求，1單位資本金注入，最大能夠撬動另外11.5單位的信貸資金。

三是用于向湖北等受疫情影響較大的地區進行轉移支付。這次疫情對湖北等地的負面沖擊最大，疫后經濟社會恢復需要一段時間，也需要大量的資金投入。考慮到湖北為全國的疫情防控做出了較大犧牲、也做出了積極貢獻，產生了“正外部性”；今明兩年，中央財政應當加大對湖北的轉移支付力度，支持湖北等地的民生保障和經濟社會恢復。其中部分資金應用于對疫區的個人和家庭進行現金轉支付，或發放消費券。

四是用于支持小微企業。受疫情和外需疲弱的影響，今年的就業形勢壓力很大。穩就業是“六穩”之首，也是當前宏觀經濟政策的首要出發點。小微企業是創造就業崗位的主體，也是在疫情期間較為脆弱、受疫情沖擊較大的主體。當前尤須對受疫情影響較重的小微企業進行幫扶，助力其渡過難關，最大限度的保留住就業崗位。具體使用途徑包括貸款貼息、貸款擔保、失業救濟、五險一金補助、供應鏈基金等。

（作者：中國社科院財經院綜合經濟研究部副主任、清華大學ACCEPT研究員 馮煦明）