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作者|中國人民銀行辦公廳黨總支理論學習中心組

文章|《中國金融》2019年第5期

2003年以來，隨著中國經濟進入新一輪上升周期，國際收支保持較大規模順差，大量外匯流入境內，這段時期人民銀行主要通過購買外匯特別是購買美元的方式投放基礎貨幣，同時積累了較大規模的外匯儲備。有觀點認為，因為人民幣基礎貨幣發行與美元資金的流入和外匯儲備的增加相掛鉤，我國信用擴張受制于美元，導致貨幣主權的旁落，是目前經濟金融陷入困境的主因。

我們認為，貨幣主權是一國決定貨幣調控和金融改革發展的自主權；在基礎貨幣發行上，一國的貨幣主權體現為自主選擇貨幣發行方式的權力，具體選擇何種發行方式則服從國家經濟金融整體利益。2003～2013年，人民銀行主要通過購買美元的方式投放基礎貨幣，是在特定發展階段、服從國家總體戰略的主動選擇，對于延長我國戰略機遇期、推動經濟金融發展具有重大意義，充分體現了我國不畏外部施壓人民幣升值、堅持以我為主的貨幣主權。

貨幣主權體現為自主選擇權，而非某種特定形式

在信用貨幣條件下，貨幣發行被國家壟斷，具有明顯的主權屬性。目前，貨幣主權沒有公認的定義，也缺乏專業研究支撐。參照外交、領土等主權的定義，貨幣主權可以理解為，一國決定貨幣調控和金融改革發展的自主權。貨幣主權旁落可以理解為，當一國迫于他國或國際組織壓力，被迫出讓一部分貨幣發行、貨幣制度選擇等權力的情形。比如，上世紀80年代后期，為獲得國際貨幣基金組織（IMF）的資金援助，阿根廷政府被迫接受執行緊縮貨幣政策和大幅度對外開放金融體系等附加條款。

相比之下，我國一直控制著人民幣的發行，2003年前后也沒有出現受外部壓力、被迫出讓貨幣主權的事件，不存在所謂自此以后貨幣發行權旁落的問題。

在基礎貨幣發行問題上，一國貨幣主權同樣體現在貨幣發行方式的自主選擇權上，而不是某種具體發行方式上。有些國家或地區出于自身整體利益考慮，選擇主動出讓一部分貨幣主權。比如，歐元區各國取消本國主權貨幣，統一使用歐元，貨幣發行權由歐洲中央銀行統一實施；中國香港地區實行聯系匯率制度，港元的發行、利率等基本盯住美元。這些是主動選擇的結果，目的在于實現本國和本地區利益最大化，不同于典型意義上的貨幣主權旁落。

我國基礎貨幣發行方式始終服務于國家整體利益，并取得重大成效

2003年以來人民幣基礎貨幣的發行方式，是從經濟發展現實需求出發作出的主動選擇，始終服務于國家整體利益，并取得重大成效。

一是基礎貨幣發行始終服從服務于國家改革發展大局。2002年下半年以來，我國經濟擺脫亞洲金融危機沖擊影響，開始一輪新的上升周期，經常項目和資本項目呈現持續大幅“雙順差”格局，美元流入相應增加，外匯市場上美元兌換人民幣的需求顯著增加。此時，如果任由市場供求決定，人民幣匯率將快速大幅升值，這將對我國出口增長和吸引外資造成沖擊。為給外向型企業爭取調整時間，延長我國戰略機遇期，人民銀行在外匯市場上持續買入美元，吐出相應的人民幣基礎貨幣，實現了人民幣匯率主動、漸進、可控的升值。在此過程中，美國不斷向我國施壓，要求人民幣加快升值。在此背景下，人民銀行堅持根據國內改革和發展的需要，決定基礎貨幣的投放及匯率改革的方式、內容和時機，正體現了我國牢牢把握著貨幣主權。

二是購匯投放基礎貨幣并未導致我國信用過度擴張。人民銀行在購買美元、吐出人民幣的同時，通過提高存款準備金率、發行央行票據等方式，凍結或回收了一部分被動投放的人民幣基礎貨幣，使得貨幣信貸增長與本國經濟發展需要基本適應。比如，2003～2012年，盡管外匯儲備年均增長近40%，但M2平均增長仍控制在17%左右。特別是，在外匯儲備快速積累的2003～2007年，人民銀行先后15次上調存款準備金率，對沖了外匯占款所投放流動性的大約80%。2011年，人民銀行引入差別存款準備金動態調整機制，加強宏觀審慎管理，人民幣貸款增速逐步由國際金融危機期間的偏高水平回歸常態并保持平穩，M2增速也相應由2010年末的19.7%回落至2015年末的13.3%，到2018年12月末，則進一步下降至8.1%。在很大程度上確保了貨幣主權的獨立性。

三是匯率改革有效拓展了貨幣政策自主空間。根據“不可能三角”理論，在開放經濟中，提高匯率彈性能夠增加貨幣政策的自主性。面對外匯市場的趨勢性變化，人民銀行堅持市場化導向，于2005年7月啟動人民幣匯率形成機制改革，主動與美元適當“脫鉤”，在12年時間里人民幣對美元升值25%，雙邊匯率日浮動區間逐步擴大到2%，同時逐步退出常態化干預，人民幣對美元匯率實現雙向浮動。得益于此次“匯改”的順利推進，這段時期我國貨幣政策調控框架也逐步由以數量型為主向以價格型為主轉型，貨幣政策工具體系不斷豐富完善，調控的靈活性和主動性明顯提升。

四是貨幣政策有力促進了我國經濟金融取得跨越式發展。2003～2013年這十年，是人民銀行購買外匯最多的十年，也是我國經濟金融發展的表現明顯優于主要發達國家和其他新興經濟體的時期，證明貨幣政策總體上是成功的。在經濟層面，我國經濟增長年均超過10%，GDP從2003年的13.74萬億元增長到2013年的59.52萬億元，在世界的排名從第六位上升到第二位，同時物價相對平穩，就業穩定增長，國際收支趨于平衡。在金融層面，金融業綜合實力顯著增強，成功抵御了2008年國際金融危機沖擊及其深化影響，金融機構首次進入全球系統重要性金融機構名單，資本市場規模列世界第二位。

2014年以來，隨著外匯流入放緩甚至轉為外匯流出壓力，人民銀行已基本不再通過購買美元的方式投放人民幣基礎貨幣，此時經濟增速反而有所趨緩。這也說明，認為以購買美元發行人民幣基礎貨幣是目前經濟金融陷入困境主因的說法，是沒有事實根據的。

觀眾觀看中國人民銀行早期成立和發展的史料展覽。中新社記者  賈天勇 攝