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李林:中國特色股市平準基金優越性何在?
關鍵字: 股市中國股市平準基金央行證金公司救市證監會8月14日,證監會公告敘述了證金公司長期作為股市平準基金的功能——“今后若干年,中國證券金融股份有限公司不會退出,其穩定市場的職能不變,但一般不入市操作,當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時,仍將繼續以多種形式發揮維穩作用”。同時,公告表示證金公司已轉讓部分股票給中央匯金,暗示本輪救市告一段落。
公告全文的敘述較不明確,留有很大的解釋空間。“不會退出”如何理解?怎么判斷“異常波動”?發生風險時如何“以多種形式發揮維穩作用”?轉讓了多少股票給中央匯金?轉讓所得資金是否仍留在賬上待命?顯示出了“猶抱琵琶半遮面”的特點。
不同國家平準基金:各有各的問題
平準基金,即政府成立的通過直接入市買賣穩定證券市場的特定機構。本次股災中,證金公司臨危受命成為事實上的股市平準基金,是緊急情況下的霹靂手段。但對于股市平準基金的恰當性,歷來就有爭論。
西方傳統自由主義經濟學認為市場有其自身運行規律,政府只能充當守夜人,因而反對政府調控股市,尤其是公共資金直接入市。
另一種觀點則認為,股市具有非理性因素,恐慌與狂熱和股市相生相伴,使波動往往超過基本因素所能解釋的幅度,政府干預確有必要。
前美聯儲主席格林斯潘就認為“懂得經濟史的人都會明白,如果股票市場跌幅達20%時,經濟肯定會出現大問題。這時我們所要考慮的不是應不應該向市場注人資金的問題,而是如何注入的問題。”
在實踐方面,歐美國家對股市的干預,以稅收、利率等間接手段為主;只有日本、韓國、香港、臺灣等少數國家和地區在極端的情況下采取直接入市的方式。
1964年,日本設立“日本共同證券公司”,從市場直接購買股票,以阻止市場下跌。資金來源有銀行、證券公司的入股,以及來自銀行與證券公司的貸款,總募集規模達到當時股市市值的6.9%。救市措施在一定時期內穩定了市場。危機過去后,該公司于1971年清盤,兌現了大筆股票投資收益。
1990年韓國股市大跌,遂由證券、銀行、保險、上市公司共同出資設立“證券安全基金”大規模入市,取得一定救市效果。基金在危機過后向市場出售股票收回本金,獲得大量收益并解散。
1998年國際游資襲擊香港匯市與股市,港府動用1180億港元外匯基金購買股票,維護了聯系匯率制與股市的穩定。事后香港財政司成立了外匯基金投資管理公司負責管理所購股票,將所購股票分批逐步轉讓,并實現盈利。但股票出售過程對市場干擾很大,每次出售都是一次負面沖擊。
臺灣政府素有動員用公共基金與金融機構資金干預股市的傳統,其于2000年2月設立“國安基金”(“國家金融安定基金”),并出臺所謂的“《國家金融安定基金設置及管理條例》”,將股市平準基金制度化。但“國安基金”一直在島內受到詬病:一方面,“國安基金”常常發生巨額虧損;另一方面,救市預期降低了投資者對極端風險的警惕,助長投機風氣,救市后的減持也常帶來市場的二次動蕩。因而,島內有人戲稱其為“金融‘不安定’基金”。
中國版平準基金為中國政府維護金融市場穩定提供了新的政策儲備
從上述實踐案例來看,平準基金常見的問題如下:
一、資金動員。一般研究認為,平準基金總規模需達到股市流通市值的5%以上,才能達到比較好的干預效果。這么大規模的資金較難在短期內募集。且規模也決定了資金閑置成本極高,不可能預先募集后閑置。
二、虧損風險。平準基金資金規模龐大,常常來源于銀證保等金融機構,且主要不是以營利為目的,如果發生巨額虧損,可能導致風險傳染。
三、預期扭曲。因為有平準基金救市的預期存在,投資者可以更加大膽投機,從而加劇市場波動。
四、二次沖擊。平準基金在買入股票救市之后,后續仍然需要賣出,其大額出售可能給股市帶來二次沖擊。
證金公司版平準基金的中國特色
證金公司版的平準基金富有中國特色,規避了平準基金常見的問題。
一、央行提供資金支持,原則上無限量。確保了平準基金能在短期內調集足夠規模的資金。而央行資金的歸還也具有極強的靈活性,當年四大資產管理公司收購銀行壞債的央行再貸款,現在仍然靜靜躺在央行賬上。
二、國有持股平臺接盤,消化虧損風險,也避免了對市場出售股票的二次沖擊。本次公告了匯金公司接盤部分股票,未來不排除社保基金介入的可能。
三、“猶抱琵琶半遮面”,避免形成股市有國家托底的強烈預期。
A) 官方從未承認過“平準基金”的說法,對于未來救市時機、救市手段更是語焉不詳,甚至對于本次救市是否已經退出,也沒有明確交代。
B) 證金公司主營業務是轉融通業務,僅僅在非常時期兼營了平準基金業務,避免了常設平準基金機構對市場心理的改變。
救市與否,需要成為“薛定諤的貓”
平準基金“猶抱琵琶半遮面”的特性尤為重要。這樣對于投資者來說,證金公司是否救市就成了“薛定諤的貓”。在真正出手之前,誰也猜不透“救還是不救”。這是市場干預中常常采用的原則。
在信貸與貨幣市場中,傳統觀點認為央行應當是“最后貸款人”(Lender of last resort),在市場發生危機時,出手托底。但央行從不對此明確承諾,態度曖昧,偶爾還會爽爽約,讓市場牢記風險。
例如在2013年“錢荒”之前,中國的大小銀行認定了央行會在資金緊張的季度末放水,對流動性風險管理較為懈怠。而2013年6月央媽的爽約,終于讓大小銀行銘記于心,回去好好做流動性風險管理的功課。
平準基金作為股票市場的“最后做市商”(Dealer of last resort),也應當遵守相似的原則。這是大陸的證金公司,相比臺灣“國安基金”的優越之處。
本次證監會公告確立了證金公司股市平準基金的長期角色,其表述的模糊性是監管原則的內在要求。當然中國版平準基金也仍然有需要改進之處。一方面,監督考核機制尚不明確;另一方面,大量動用央行資金容易超發貨幣,導致通貨膨脹。但總體上看,其機制設計較國外已有實踐更為優越,解決了資金動員、虧損承擔、預期扭曲、二次沖擊等問題,為中國政府維護金融市場穩定提供了新的政策儲備。
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