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【上周股市創下7年來歷史單周最大跌幅，直降700點。昨天又再次上演“深V誘惑”，讓許多人大呼看不懂。自去年下半年以來，本輪牛市被賦予了太多政治內涵，政策牛、改革牛不一而足。這些說辭，事實是挾持了決策層，將股市上漲的理由歸結給政府的；但與此同時，股市下跌的責任也推給了政府，這是市場參與者不成熟的表現之一。

那么，該如何理解本輪牛市，又該如何看待當下的股市走勢？觀察者網分享專欄作者林加力的觀點，請讀者朋友們思考甄別。】

股市的泡沫、瘋狂與幻滅不斷在人類金融史上重演。從英國南海泡沫、法國密西西比泡沫，到1989年日經指數的癲狂、2001年的NASDAQ互聯網泡沫。每一次泡沫都有一個美麗的故事，而泡沫的破滅則見證了那只是“皇帝的新衣”。人們在謊言的蒙蔽下，每一次都掉進了相似的陷阱。

“狼來了”的隱喻

在股市瘋漲的過程中，會出現幾次大幅度的下跌。每次跌完，總會有分析師說：牛市遠遠沒有結束，下調整固后，股指將繼續創新高，牛市還有下半場。于是下半場還有下半場 ，永不停歇。

而對于投資者來說，第一次大跌時，可能會擔心市場是不是會崩盤。可每一次股指總會很快修復，讓減倉的人懊惱不已，讓抄底的人暗自得意。次數多了以后，下跌就成了無人相信的“狼來了”。中小投資者不再習慣在下跌后減倉，而是持股等待回漲。習慣抄底的投資者也越玩越順手，一貫的成功使他們對抄底不假思索。

當市場真正到頂時，“狼來了”的悲劇就發生了——很少有人再相信牛市結束了。分析師們仍然鼓吹“下半場”，投資者們仍然捂著手中的股票待漲，而抄底客仍然毫不猶豫。只有當股指擊穿人們的心理防線時，才猛然意識到發生了什么。

所謂的“頂”，都是后來才恍然大悟的。當它發生時，人們還在期待著牛市下半場。2007年上證在6124見頂暴跌后，市場主流分析仍然認為那只是一個中期調整，渾然不知恐怖已經降臨。

這次不一樣？

瘋牛擊鼓傳花的游戲本質從未改變，每次卻要改頭換面，用不同的故事圓謊。故事講得很美，讓人相信這次不一樣。但泡沫的結局從未不同，唯有“破滅”一途。“日本買下美國”？日經指數在1989年見頂，至今沒有漲回去。“互聯網改變世界”？納斯達克2001年跌去了80%。而中國這次，是“政策牛、改革牛”。

政策牛？

任何理性的負責任的政府，都不會主動推動股票市場瘋漲。若有任何不負責任的政府推動泡沫，最終也只能見到泡沫破滅。南海泡沫和密西西比泡沫就是英法政府為減輕債務壓力而刻意制造的泡沫，終歸湮滅。不能高估政府對泡沫的掌控力，政府控制瘋牛軟著陸的先例，在金融史中未曾見到。中國特色的社會主義政府可以做到嗎？不管你信不信，我是不相信的。

至于政府的“慢牛”表態，其實也沒有任何信息含量。如果去問任何國家的政府發言人希望股市怎么走，他們一般會聲明“政府無意直接干預市場走勢”，其次如果真要說的話，會希望股票市場能夠慢牛。為啥？因為下跌和瘋牛都不好。

而從實際情況來看，我們沒有見到政府發布任何直接推動股票市場瘋牛的政策，也未發布任何鼓勵股票瘋漲的官方表態。

改革牛？

那么，為什么這次會有人相信政策牛的謊言呢？因為謊言的另一部分是更難識破的“改革牛”。對大部分人來說，都難以透徹地分析和理解各項改革。這個餅畫起來就更容易些。

其實，中國將要推的幾項改革，大部分都是A股市場的利空：

1. 股權時代：發展股權融資，建設多層次資本市場。

改革牛的邏輯是，債權融資難以支持經濟創新升級。創新的風險很高，債權人所得僅僅是微薄的利息，不能分享創新成功帶來的高額收益，卻要承擔極大的失敗風險，因而動力不足。大力發展股權融資才能促進經濟創新轉型。我們即將進入“印股票”的時代。

事實上，這是A股最大的利空。大家都知道：印鈔票的時代，不持現鈔；同樣：印股票的時代，不持股票。

中國股市是審批制，股票供給不足，所以A股相比海外市場和私募股權(PE)市場都特別貴。以后要是注冊制了，股票供應大增，A股也就要跌了。而如果三板、四板市場真的發展起來，資金也就分流了，A股同樣要跌。

從改革推進來看，瘋牛并不利于推進注冊制改革。股指漲得越高，推出注冊制后，股指跌得越深。現在A股和PE市場的估值差異巨大，注冊制下會回歸到一個合理范圍。要是股票貴了，幾萬億的PE資本就敞開來給你供應新股。這波牛市把股指往上拉了一兩倍，爬越高，摔越慘，政策制定者不能不心存疑慮。

在印股票的時代，掙錢的法門不是去買股票，而是去印股票。個人若要抓住機會，企業家可以尋求上市，金融從業人員可以加入PE/VC行業，而普通民眾可以購買投資私募股權的金融產品。

2. 中國走向世界

改革牛的邏輯是，隨著“一路一帶”與“人民幣國際化”的推進，中國將走向世界，中國會出現一批世界級的企業。

事實是，一路一帶目前主要在基建領域，中字頭的基建企業受益，跟其他企業關系不明顯。而“人民幣國際化”是A股整體的巨大利空。

A股的估值遠高于海外市場。目前有87家公司同時在A股和香港上市，其中A股比港股貴的有81家，港股比A股貴的僅有6家，A股價格平均是港股的2.13倍。

人民幣國際化后，這種估值差異將會拉平。一方面，大量海外企業會尋求到A股上市，增加A股供給；另一方面，大量中國投資者會轉向海外股票投資，減少A股需求。——這意味著股價腰斬。

與股票相反，國內債券的收益率比海外高許多。因而，人民幣國際化后，國內股市將大跌，而債市將大漲。

3. 轉型升級

改革牛的邏輯是，中國經濟若成功轉型升級，將極大提高企業競爭力和盈利能力。股價應該反映這樣的預期。

關鍵在于，A股上市公司中，有“新經濟”，也有“舊經濟”，普漲是沒有道理的。而且創新轉型是個風險事業，專業性還很強，依此選股容易淪為概念炒作。

4. 國企改革

改革牛的邏輯是，國企改革將促進國有企業提高效率，改善盈利。

沒錯，國企改革是比較實在的利好，但不能過分高估。首先，國企改革的頂層設計仍未落地，前景還不明確。其次，國企改革的另一面是放開民資和外資的競爭，這是確定的利空。

因而，本輪牛市絕不是“政策牛”，更不是“改革牛”。而是實業蕭條和房價低迷下，過量資金涌入股市導致的“水牛”。從下圖中可以看到，本輪牛市的三輪大漲，都以降息為起點。（圖）

牛市起于分析師們所鼓吹的，“這次不一樣”的謊言，可能也會終于“狼來了”的陷阱。請諸君警示。

我不知道目前A股是不是已經到頂，個人判斷即使這不是頂，也已經離頂不遠了。建議中小投資者兌現前期收益離場；繼續留在市場中的中小投資者，請確定自己的止損位，跌到止損位堅決清倉。

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