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【文/ 觀察者網專欄作者 金鐘】

7月16日，國家統計局公布了2018年第二季度GDP數據，中國GDP在第二季度同比增長6.7%，比第一季度下降0.1個百分點。而一周之后，國務院常務會議則公布了下半年新的財政金融政策。

關注財經媒體的朋友應該都知道，在國務院常務會議之前，央行和財政部的高級官員就中國下一時期貨幣政策和財政政策的走向進行了公開辯論。在央行官員的文章里也提到了在大的緊縮周期中要適當提供流動性來保障經濟的正常運行，而財政政策則需要頂上來為經濟提供支持。

結果，綜合國務院常務會議后公布的政策要點來看，決策層已經決定要在下半年從貨幣政策和財政政策上都開始實施一定程度的寬松措施，來支撐經濟的穩定增長。

我們在之前分析國內信貸緊縮周期的文章中就已經討論這個問題，目前國內面臨的主要風險是緊縮過度造成的斷崖式下跌風險，在緊縮大背景下適度寬松是防范系統性風險的必要措施。

在大家分析國務院會議的經濟決策之前，需要對目前國內經濟數據有個明確的認識。從表面看，每個季度的GDP數據的波動都是0.1到0.2個百分點，但是和其他經濟數據結合起來一起看，往往可以看到更深一層的問題。比如，有一個衡量經濟發展質量的指標就特別值得重視：公司利潤。

作為最基本的經濟單位之一的公司，利潤增長往往會帶動工資、研發支出、投資、以及納稅的增長，從而將經濟帶入一個良性循環。尤其是當利潤來源主要來自于市場競爭，而不是依靠行政壟斷和政策紅利的時候。

下圖就是從1997到2006年中國工業企業利潤占GDP的比重變化圖，可以看到，自2010年以后，中國工業企業利潤占工業產值的比重就開始緩慢下降。

上一圖是年度數據，有比較長的滯后期。下圖則是從2015年第三季度到2018年第一季度工業企業利潤占工業產值比重的變化圖。可以看到，過去一年的時期內，中國工業企業的利潤下降是比較大的。目前的工業企業利潤占GDP的比重，已經接近降至2007-2008金融危機前后的水平。

而實體企業利潤下降，也給經濟帶來了工資增長緩慢，研發支出不足，企業不敢擴張和再投資等問題。辛苦一年不如買套房，恐怕是很多做實體的人這兩年的共同心聲。

而這一次國務院常務會議的決議中就有兩條直接促進企業利潤率增加的政策思路。一個是減稅，另一個就是增加企業貸款，降低融資成本。

單就降低企業融資成本這一條來說，目前國內資金緊張已經造成的大量的P2P融資平臺的倒閉。而這些非銀行借貸機構的跑路和消失，多少都會通過資金流動渠道影響到正規的銀行體系，積累到一定程度，有可能引發潛在的系統性風險。央行最近向市場大規模注入短期流動性，7月中下旬以來，已經向金融市場注入了5000多億人民幣的資金，可以說在一定程度上緩解了這個系統風險。

目前，央行提供流動性的一個重要途徑就是對于國內債券市場進行干預，讓購買了債券的銀行可以通過抵押債券來從央行獲得中短期貸款，這樣就刺激銀行購買債券的熱情，間接的對發行債券的政府和企業提供支持。

但是，國內債券市場有其特殊情況，央行的操作是否能夠有效率的達成目標并不好說。

債券投資者面臨的一個重要風險就是借債人是否能夠償還本息，即信用風險。以前，大家普遍的觀感是上級政府出于各種考慮，不會讓下級政府和地方融資平臺發行的債券違約，在轄區內官方背景的借債人無力償還本息的時候，會組織資金進行“接盤”和“兜底”，這就是所謂的“剛性兌付”。

而當這種剛性兌付的預期成為主流的時候，投資人的錢就會盲目追逐地方政府融資平臺的債券，相對的正常企業債券能夠募集到的資金就變少了，增加了企業融資成本。

而最近一直在宣傳的“打破剛兌”，就是為了讓政府擺脫“兜底”的角色，即當借債的企業無力償還債務的時候，政府不再保障投資者的本息的安全。

這個政策的出發點是好的，打破投資者對于政府“兜底”的期望，讓政府從金融風險擔保者的角色解脫出來，讓市場對于風險進行合理定價，讓資本流動更有效率。

但是，目前打破剛兌的過程中，決定是否兜底的決定權在地方政府手中，而投資者為了自己的資金安全，在債券違約風險增加的時候，會更加逃離企業債券，而去追捧被認為安全的地方政府和融資平臺債券。

于是當央行向債券市場投放資金，鼓勵商業銀行購買債券支持企業融資的時候，注入資金首先流向的卻是地方政府和融資平臺債券，之后才有可能輪到企業債。

一個明顯的例證就是最近央行為債券市場注入流動性以后，地方政府債券和融資平臺債券價格和企業債券價格出現了不同走勢，企業債的漲幅遠遠落后于地方政府債。

如果說，央行提供流動性的本意就是為了支持地方政府債券，那么出現這種情況無可厚非。但是，如果央行的本意是為了幫助融資成本過高的實體企業獲取資金，那么目前的操作方式恐怕并沒有達到預期的目標。

針對這個問題的一個解決辦法，其實就是央行可以考慮更加明確的定向投放資金。比如將債權市場細分為地方公共債券，國企債券，非國企債券，甚至可以按照發債企業的行業劃分出一些行業債券，比如工業企業債券，科技企業債券等等。這樣在央行以后的貨幣市場操作的時候，就可以進行更有針對性的微調。這就和老式農業灌溉會浪費大量的水，而新式的滴灌既節水灌溉效果還更好的道理一樣。

降低融資成本只是促進企業利潤增長的一個方面，從國務院常務會議的結論看，主要的政策方向都是正確的，因此能否將這些政策盡快落實不走偏將成為決定下半年國內經濟走勢的主要因素。

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