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美國此次高通脹，還與疫情持續(xù)蔓延下全球產(chǎn)出下降和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栌嘘P(guān)。資源輸出國、商品生產(chǎn)國受疫情影響開工不足、產(chǎn)能受限以及全球港口關(guān)停等導(dǎo)致的國際貨物運(yùn)力下降等，都限制了全球?qū)嵨锷唐返漠a(chǎn)出水平和供給能力。例如，遍及全球的芯片荒及其它關(guān)鍵原材料的短缺，阻礙了汽車、電子產(chǎn)品和其他耐用消費(fèi)品的生產(chǎn)，從而從供給端推高了通脹。

當(dāng)下，全球疫情一波未平，一波又起。病毒的快速變異可能削弱疫苗的預(yù)期效果，疫情的不確定性對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響不容樂觀，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐仍面臨諸多阻力。世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告指出，雖然2021年全球經(jīng)濟(jì)步入緩慢復(fù)蘇，但全球產(chǎn)出水平仍將低于疫情前2%。這也預(yù)示美國及全球的高通脹不會在短期內(nèi)消退。

美聯(lián)儲進(jìn)退維谷

持續(xù)飆升的通脹，使美國繼續(xù)維持寬松貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)的政策面臨壓力和兩難。一方面是通脹猛如虎，需要收緊貨幣加以遏制；而如要控制通脹，美聯(lián)儲被迫收緊貨幣政策，不僅使美國脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇戛然而止，而且會觸發(fā)美國股市下跌的風(fēng)險。

如今美國股市已呈現(xiàn)極度泡沫化。持續(xù)的超寬松貨幣政策，源源不斷的資金流入，使美國股市不斷攀上歷史高位。美國股市一路高歌的表面繁榮，完全依賴美聯(lián)儲超寬松的貨幣政策維系，與美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)越來越脫節(jié)。

截至6月1日，按照威爾夏指數(shù)估算的美國股市總市值已達(dá)44.3萬億美元，而美國今年首季GDP最新估值約為22.1萬億美元，衡量股市泡沫風(fēng)險的巴菲特指數(shù)（股市總市值/GDP）突破200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰時167%的水平。巴菲特認(rèn)為如果該指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，是“非常強(qiáng)烈的崩盤警告信號”。

除了巴菲特指標(biāo)，投資顧問機(jī)構(gòu)RIA Advisors首席投資策略師羅伯茲也警告，衡量股市風(fēng)險的五大指標(biāo)均顯示美股已處于嚴(yán)重泡沫之中，只要一點(diǎn)風(fēng)吹草動，都可能引發(fā)恐慌性拋售，導(dǎo)致股市崩盤。著名投行高盛也屢次發(fā)出美國股市即將暴跌的警告。

隨著美國通脹的快速攀升，美國股市已然是“高處不勝寒”，投資者心態(tài)正變得十分脆弱，美聯(lián)儲和財政部任何一點(diǎn)兒的微妙暗示，都會引起股市大起大落。而美股泡沫一旦刺破，將引發(fā)美國金融市場巨震。

另一方面，如果美國收緊貨幣政策，將使美國巨額債務(wù)面臨難以持續(xù)的困境。美國政府的巨額財政刺激資金大部分依賴美聯(lián)儲購債來承接，美聯(lián)儲目前保持的每月1200億美元購債規(guī)模，其中800億美元用于購進(jìn)美國國債。

如果美聯(lián)儲減少或停止購買美國國債資產(chǎn)，將使美國國債缺少了最大的支撐，其它投資者對美債的接盤難以滿足美國國債的龐大規(guī)模，美國新增舉債有面臨流拍的風(fēng)險，美國政府靠發(fā)新債還舊債的模式難以為繼。這不僅使已有的29萬億美元存量債務(wù)無法償還，美國政府后續(xù)大規(guī)模的多項刺激法案也將面臨無米下鍋。

不僅如此，在發(fā)債-印鈔模式的背后，美國政府還隱藏著一個不便言說的秘密：隨著美國通脹率的高企，美債資產(chǎn)已經(jīng)成為負(fù)收益資產(chǎn)。

比如，按照目前30年期美債收益率1.9%，扣除通脹率5.4%，實(shí)際收益率是-3.5%了；而美國兩年期國債收益率僅0.22%，實(shí)際收益率相當(dāng)于-5.18%。這說明美國長期國債是負(fù)收益的。既要借債，還讓債主倒貼，這對美國政府無疑是無本萬利的好買賣。不到迫不得已，美國絕對沒有自己停下的意愿。這就是為什么美聯(lián)儲主席鮑威爾一再高唱“通脹暫時論”的原因。

然而，高通脹的局面，也使得美國玩慣了的以“發(fā)債-印鈔”來支撐經(jīng)濟(jì)的金融游戲快走到了頭。隨著美聯(lián)儲持續(xù)增加印鈔，美國金融市場流動性泛濫，大批現(xiàn)金無處可去，不得不向美聯(lián)儲回流。

8月12日美聯(lián)儲逆回購規(guī)模突破歷史性的1.1萬億美元，這表明大量美元資金在美聯(lián)儲和金融機(jī)構(gòu)之間形成內(nèi)部空轉(zhuǎn)，也意味著美聯(lián)儲現(xiàn)在每月購債1200億美元并向金融體系注入流動性的操作正在接近極限：金融體系已經(jīng)沒有接納空間。

隨著美債激增，曾經(jīng)作為全球資金避風(fēng)港的美債，受到越來越多質(zhì)疑，美債的擴(kuò)張也將面臨市場的天花板，除了美聯(lián)儲，外部投資者開始越來越不再愿為天量美債接盤。

如今，美聯(lián)儲面對遏制高通脹與勉力維持美國債務(wù)的可持續(xù)的互相矛盾的政策目標(biāo)，陷于一種近乎無解的死局，其政策空間已非常有限。

“滯漲”危機(jī)悄然隱現(xiàn)

美聯(lián)儲主席鮑威爾至今仍宣稱美國當(dāng)前的通脹“是暫時的”，然而現(xiàn)實(shí)卻一再打臉。種種跡象表明，美國的通脹絕非是美聯(lián)儲高官們所輕描淡寫的那么簡單，實(shí)際情況顯然糟糕得多。

鮑威爾說美聯(lián)儲今年或開始縮減購債規(guī)模。圖片來源：視覺中國

美國及全球疫情的反復(fù)、美國勞動力短缺和工資上漲的壓力、美國對寬松貨幣政策的深度依賴、全球產(chǎn)能和供應(yīng)鏈恢復(fù)的不確定性等，都預(yù)示著美國的“高通脹”將持續(xù)更長時期。

美國現(xiàn)實(shí)的情況是“生之者寡而食之者眾”。美國是世界最大的消費(fèi)國家，在消費(fèi)需求回暖的同時，美國的就業(yè)數(shù)據(jù)卻遠(yuǎn)遜于預(yù)期。美國8月份非農(nóng)就業(yè)人口增加23.5萬人，大幅不及市場預(yù)期的73.3萬人，創(chuàng)今年1月以來最小增幅。

這固然反映了新冠變種病毒蔓延、美國新一波疫情復(fù)燃對就業(yè)的影響，也反映了美國人勞動意愿下降以及對更高工資的要求。拜登的紓困支票和各種政府救濟(jì)助長了美國人寧愿“躺平”而不去工作。這導(dǎo)致雖然企業(yè)有大量的招聘需求，而愿意回到工作崗位的人卻寥寥，美國8月的職位空缺達(dá)到1090萬。

在勞動力供應(yīng)缺口之下，美國的薪金水平出現(xiàn)明顯上升。美國8月就業(yè)報告顯示，勞動者8月平均時薪環(huán)比增長0.6%，高于7月的0.4%，同比增速上升至4.3%。美國每月都有高達(dá)400萬的主動離職者，顯示勞動者正在尋求更高的報酬和更好的工作條件。勞動力的短缺不僅限制美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，還會導(dǎo)致“工資-物價”螺旋上升的疊加循環(huán)，助推通脹上升。

德爾塔變種病毒正在美國迅速傳播，為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上新的陰影。8月以來，美國連續(xù)日均確診人數(shù)超過10萬，住院人數(shù)及死亡病例也再創(chuàng)6個月以來新高。疫情復(fù)燃減緩了美國經(jīng)濟(jì)活動，也阻礙了就業(yè)增長。全球疫情的反復(fù)也將進(jìn)一步加劇資源產(chǎn)品短缺和供應(yīng)鏈緊張，拖累美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

為此，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家下調(diào)了對今年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，并指出隨著通脹上升，美國消費(fèi)者的未來之路將比預(yù)期的“更艱難”。美國銀行策略分析師援引世界大型企業(yè)聯(lián)合會最新調(diào)查數(shù)據(jù)表示，12個月后，美國的通脹率或達(dá)6.8%。

而有“末日博士”之稱的美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼更開始警告，美國當(dāng)前持續(xù)寬松的貨幣和財政政策組合將導(dǎo)致通脹過熱，同時中期的負(fù)面供應(yīng)沖擊將降低潛在增長，增加生產(chǎn)成本。這些供求態(tài)勢結(jié)合起來，使美國經(jīng)濟(jì)面臨的問題更加復(fù)雜，可能會導(dǎo)致1970年代式的滯脹，甚至?xí)?dǎo)致嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

筆者認(rèn)為，在聯(lián)邦債務(wù)疊創(chuàng)新高的形勢下，美國政府實(shí)際上已經(jīng)深陷對寬松貨幣政策的依賴而不能自拔。美聯(lián)儲前期盡力淡化通脹威脅，無非是為繼續(xù)保持寬松貨幣政策尋找借口。在美國就業(yè)形勢黯淡且前景不明的情況下，人們一度預(yù)期的美聯(lián)儲收縮購債的可能性更加減弱。

未來，美聯(lián)儲更大可能會繼續(xù)忽視通脹的威脅，而維持寬松貨幣政策不變，以盡力支持美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，同時為拜登政府多項經(jīng)濟(jì)刺激計劃提供資金。

美聯(lián)儲對通脹的放任，遲遲不收緊超寬松的貨幣政策，將錯失遏制通脹的時機(jī)，使通脹走向失控的局面，進(jìn)一步推高通脹水平與資產(chǎn)泡沫，屆時美國再來收緊貨幣政策將為時已晚。

另一方面，美國經(jīng)濟(jì)迄今為止出現(xiàn)的復(fù)蘇，主要靠政府大規(guī)模財政刺激推動，帶有明顯的水分。隨著年初1.9萬億美元紓困政策陸續(xù)到期，政策刺激效果漸退，經(jīng)濟(jì)增長動能將顯著減弱。同時在疫情反復(fù)、勞動力供應(yīng)不足等不確定因素疊加影響下，美國經(jīng)濟(jì)增長停滯的風(fēng)險也在上升。由此，美國重蹈1970年代“滯漲”的危機(jī)前景極有可能。

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