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近日，一張網(wǎng)絡(luò)截圖引發(fā)熱議，該截圖顯示投顧提示一位投資者，其參與的2022年1月13日中證500指數(shù)雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價低于期初價25%以上，因此此次投資的200萬本金和票息皆無。

據(jù)觀察者網(wǎng)了解，該產(chǎn)品疑似廣發(fā)證券發(fā)售，廣發(fā)證券對此表示目前正在與業(yè)務(wù)部門核實(shí)，在了解情況后將對外回復(fù)。

在A股近年來下跌的大背景下，曾被譽(yù)為賺錢快，風(fēng)險低的雪球產(chǎn)品普遍面臨投資者浮虧，不少雪球產(chǎn)品逼近敲入的邊緣，給市場帶來壓力和擔(dān)憂。

一方面，雪球持有者擔(dān)心浮虧變實(shí)虧；另一方面，市場擔(dān)心因雪球集中敲入，可能觸發(fā)對沖端賣出股指期貨進(jìn)行對沖進(jìn)而導(dǎo)致市場下跌。

對此多家機(jī)構(gòu)表示，雪球產(chǎn)品敲入不會直接影響A股走勢。

何為雪球產(chǎn)品

本次引發(fā)市場熱議的雪球產(chǎn)品，實(shí)際為一款金融衍生品，本質(zhì)為帶障礙條款的奇異期權(quán)，屬于一種高風(fēng)險的投資產(chǎn)品。

一份雪球產(chǎn)品主要涉及期初價、敲入價、敲出價、月票息率和到期期限五大要素。

一般而言，雪球產(chǎn)品的投資者會以券商為對手方賣出一份看跌的期權(quán)，并獲取券商提供的期權(quán)費(fèi)用，目前市場上常見的雪球掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。

通常，雪球在持有期內(nèi)的盈虧完全取決于標(biāo)的在持有期內(nèi)的走勢路徑，一共可以分為三種情況。

第一種情況：敲出過（包括敲入后敲出），此時雪球買家的盈虧等于“月票息*持有月份數(shù)”；

第二種情況：未敲出也未敲入，此時雪球買家的盈虧就等于“月票息*全部月份數(shù)”；

第三種情況：未敲出但曾敲入，此時雪球買家的盈虧就等于同期正股的跌幅了，即“期末價/期初價-1”。

雪球產(chǎn)品特征簡介（中信證券研究院）

簡單來說，雪球產(chǎn)品是在提供一定程度下跌保護(hù)的同時，表達(dá)溫和看漲或震蕩的觀點(diǎn)，只要掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價格在約定期內(nèi)不出現(xiàn)大跌，持有期限越長，獲利就越高，并有望獲得完整期間的約定票息收益。

有私募介紹到，目前券商發(fā)行的雪球結(jié)構(gòu)對應(yīng)的敲入價格一般為期初價格的85%至70%，也就是給出15%至30%的下跌保護(hù)，只要標(biāo)的跌幅沒有跌破設(shè)置的價格，就不會觸發(fā)敲入；而常見的敲出價格為103%至105%，這意味著如果在敲出觀察日時，標(biāo)的上漲了3%至5%，即觸發(fā)敲出事件，投資者將獲得約定票息。通常敲出觀察日為每月觀察一次，而敲入觀察日則是每個交易日觀察一次。

盡管雪球產(chǎn)品要實(shí)現(xiàn)虧損只有一種情況，那便是上述的第三種情況未敲出但曾敲入，隨著A股的持續(xù)下跌，大量產(chǎn)品產(chǎn)生了敲入，這也直接令投資者最后的損益情況完全取決于產(chǎn)品持有期內(nèi)相關(guān)標(biāo)的的表現(xiàn)。

而目前雪球產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)也出現(xiàn)較大下跌，這正是引發(fā)。顯示數(shù)據(jù)，2024年以來中證500指數(shù)累計(jì)下跌6.77%；中證1000指數(shù)下今年以來12個交易日中9日下跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.46%，這也是導(dǎo)致部分雪球產(chǎn)品觸發(fā)敲入或爆倉的主要原因。

雪球如何從“理財”變暴雷？

鑒于雪球產(chǎn)品存在準(zhǔn)固收特性，近年來在利率整體下行的市場環(huán)境中，很少有產(chǎn)品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息，因此受到了投資者的追捧。然而當(dāng)風(fēng)險爆發(fā)時，隱藏在高收益背后的高風(fēng)險也開始顯露。

根據(jù)網(wǎng)傳截圖，“湯總” 參與的中證500指數(shù)雪球1月15日到期，因標(biāo)的指數(shù)跌幅達(dá)26.83%，加上4倍杠桿，投資的200萬本金和票息全部歸零。

事實(shí)上，“湯總”在參與該雪球產(chǎn)品3個多月后，資產(chǎn)就經(jīng)歷了歸零。根據(jù)截圖里的數(shù)據(jù)推算，“湯總”參與的是敲入水平75%，敲出水平100%，保證金25%的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品。根據(jù)點(diǎn)位數(shù)可以推算，其于2022年1月13日開倉，彼時中證500指數(shù)為7097.76點(diǎn)，敲入線是75%，對應(yīng)敲入價格為5323.32點(diǎn)。2022年4月26日，中證500指數(shù)跌下5300點(diǎn)，當(dāng)日即敲入，資產(chǎn)歸零。只是，現(xiàn)在浮虧變成了實(shí)虧。

上述截圖中的“結(jié)算通知書”顯示，該產(chǎn)品疑似為廣發(fā)證券旗下的一款期權(quán)產(chǎn)品，而“湯總”疑似屬于鑄鋒資產(chǎn)管理（北京）有限公司（下稱“鑄鋒資管”），是該期權(quán)產(chǎn)品的交易對手方。

觀察者網(wǎng)試圖聯(lián)系廣發(fā)證券投資者熱線，工作人員回復(fù)稱，目前公司還在與業(yè)務(wù)部門核實(shí)和溝通中，了解情況后，才會對外回復(fù)。鑄鋒資管的相關(guān)人士則對此表示并不清楚。

有券商人士對觀察者網(wǎng)表示：“該雪球產(chǎn)品有較大概率為場外保證金非保本產(chǎn)品，的確存在本金全部虧損的可能。”

該券商人士補(bǔ)充道：“考慮到市場風(fēng)險，其所供職的券商已經(jīng)不再發(fā)售新的雪球產(chǎn)品，且將雪球投資的門檻上升到1000萬元人民幣。”

雪球?qū)股傳導(dǎo)可忽略不計(jì)

那么近期A股下跌走勢是否與雪球面臨敲入有關(guān)呢？機(jī)構(gòu)紛紛表示雪球基本不會影響A股走勢。

信達(dá)證券在1月12日發(fā)布的研報顯示，根據(jù)信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)的假設(shè)和測算，中證500在5200點(diǎn)位置一部分雪球產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生了敲入，目前掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5100點(diǎn)以下，平均每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模為50億以上，而雪球產(chǎn)品在4800點(diǎn)左右的敲入速度開始增加，每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模在110億以上。

按照2024年1月11日中證500指數(shù)收盤價計(jì)算，目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，距離加速敲入?yún)^(qū)間尚有8%的空間，此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達(dá)到頂峰。而目前掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在5200點(diǎn)以下，平均每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模為100億左右，而雪球產(chǎn)品在4800點(diǎn)左右的敲入速度達(dá)到頂峰，每下跌100點(diǎn)，敲入規(guī)模在130億左右。

信達(dá)證券總結(jié)稱：盡管看似雪球總量高達(dá)2000億元，但是無論相比用來對沖雪球股指期貨接近6000億元的存量還是75萬億市值的A股市場，雪球自身通過股指期貨市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略。

中金公司量化部門也對此表示，近期市場的下跌與雪球敲入關(guān)聯(lián)性較低，因?yàn)榻谑袌龅南碌饕貜?fù)去年10月底的市場下跌行為，而存量雪球在當(dāng)時已敲入的部分不會再重復(fù)敲入。如果中證500和1000指數(shù)跌破10月底部則雪球或開始逐步步入新一輪敲入?yún)^(qū)間，但據(jù)測算目前規(guī)模敲入對現(xiàn)貨市場影響較為有限。

那么，為什么會有人擔(dān)心雪球敲入后會帶來潛在的“拋盤”呢？這涉及雪球產(chǎn)品背后的對沖盤——券商。券商作為雪球產(chǎn)品主要的出售方，他們不是在和客戶對賭，他們不會裸露明顯的方向性風(fēng)險敞口，每天盤中會用買賣標(biāo)的正股的方式，去保持delta中性。

不過，在實(shí)盤里，不同的對沖盤在實(shí)際減倉正股的時候，往往在一個價格的區(qū)間范圍里進(jìn)行，造成的潛在“拋壓”也不可能是一個點(diǎn)觸發(fā)的，而是一個區(qū)間內(nèi)的行為。