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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/呂棟】

11月27日，主板IPO企業儒興科技更新申報稿，并公布第二輪深交所問詢回復函。

根據中國光伏行業協會（CPIA）發布的中國光伏產業2022年度報告，儒興科技背面銀漿和鋁漿產品出貨量均位于全球第一。

不過，觀察者網發現，背面銀漿和鋁漿正面臨技術更新換代所帶來的挑戰。比如，新型電池中TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿，鋁漿存在市場空間下滑風險；區別于背面銀漿，TOPCon電池銀漿的銀含量更接近正面銀漿的銀含量，儒興科技TOPCon電池銀漿銷量明顯低于可比公司。

另外，儒興科技前兩大客戶通威股份和隆基綠能2023年第三季度凈利潤均暴跌。

面臨技術換代的挑戰

2020年至2022年，受益于光伏行業的發展，儒興科技的營業收入連續增長，從21.96億元增至28.32億元；其歸母凈利潤由2.25億元增至3.56億元。

儒興科技主要從事光伏電子漿料的研發、生產和銷售。公司主要產品為銀漿和鋁漿，主要應用于晶體硅太陽能電池片的生產環節。

需要指出的是，儒興科技銀漿產品主要為背面銀漿，而申報稿中可比公司銀漿產品以正面銀漿為主。

正面銀漿和背面銀漿作為印刷在光伏電池不同區域的漿料，由于其銀含量、配方存在較大差異，其基本物理性質亦存在較大差異。比如背面銀漿的銀含量通常在45%-75%區間，而正面銀漿的銀含量通常在80%以上。

數據顯示，PERC電池中正面銀漿占成本的7.1%，背面銀漿占成本的1.4%。鋁漿則是占單面PERC電池成本的0.7%，占雙面PERC電池成本的0.4%。

成本摘要，數據來源：回復函

值得一提的是，不管是正面銀漿，還是背面銀漿均主要用于PERC電池。

目前，光伏行業正處于由PERC技術向新型高效光伏電池片技術演進過程中。2022年以來，隨著PERC電池片轉換效率接近理論極限值，以TOPCon、BC、HJT 為代表的轉換效率更高的新型高效電池片技術進入產業化進程。

根據中國光伏行業協會《2022-2023 年中國光伏產業年度報告》統計，2025年，TOPCon電池市場占比將由2022年的88%下降至41%；TOPCon電池市場占比將由2022年的8.3%升至35%；HJT電池市場占比將由2022年的0.6%升至18.1%。

電池市場占比，數據來源：回復函

在此背景下，儒興科技將受到沖擊。2020年至2022年以及2023年上半年，儒興科技銀漿占主營業務收入的比例在72%至76%的區間，剩余則為鋁漿。

鋁漿方面，新型電池中TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿，未來存在鋁漿市場空間下滑，導致儒興科技鋁漿產品銷售數量下降的風險。

銀漿方面，區別于背面銀漿，TOPCon電池銀漿的銀含量更接近正面銀漿的銀含量。儒興科技申報稿列舉了4家同行業可比公司，它們分別是聚和材料、帝科股份、蘇州固锝、天盛股份。

其中聚和材料、帝科股份、蘇州固锝在2022年正面銀漿全球出貨排名分別位列第一名、第三名、第四名。2023年上半年，聚和材料和帝科股份TOPCon電池銀漿出貨量分別為107.5噸和261.83噸，遠高于儒興科技的8.28噸。

研發費用方面，儒興科技2023年上半年為7909.31萬元，比聚和材料和帝科股份1.25億元和8744.05萬元的研發費用還是要低一些。

另外，儒興科技雖然新型電池銀漿占銀漿收入的比重，從2020年的0.01%提升至2023年上半年的7.96%，但占比仍不高。未來這條賽道上，儒興科技表現將會如何？

出貨量摘要，數據來源：回復函

業績是否會“剎車”？

儒興科技經審閱的2023年前三季度報顯示，公司營業收入為29.04億元，同比增長37.7%；公司歸母凈利潤為3.06億元，同比增長31.14%。

國際半導體行業協會(SEMI)中國光伏標準技術委員會聯合秘書長呂錦標對觀察者網表示，多晶硅價格下跌引發組件價格在三季度穩定在每瓦1.2元-1.3元的低位，大幅度刺激裝機市場需求，前三季度光伏電池組件產量同比增長都在60%以上。就電池端而言，n型電池特別是TOPCON產能提升，p型PERC電池仍然是主力，推動了銀鋁漿等配套用料總量上需求增長，不同電池工藝對輔材提出個性化需求，提升了銀鋁漿業的利潤空間。

2023年前三季度業績，數據來源：申報稿

與儒興科技不同，儒興科技前兩大客戶通威股份和隆基綠能2023年第三季度凈利潤均暴跌。2021年至2022年以及2023年上半年，通威股份和隆基綠能均為儒興科技前兩大客戶，且合計占主營業務收入的比重超過30%。

通威股份2023年第三季度營業收入為373.52億元，同比下降10.52%；其歸母凈利潤為30.31億元，同比下降68.11%。

隆基綠能2023年第三季度營業收入為294.48億元，同比下降18.92%；其歸母凈利潤為25.15億元，同比下降44.05%。

隆基綠能在11月7日的公告中表示，最近組件價格確實出現了特別非理性的情況，已經接近一塊錢一瓦的水平，在這個價格水平上全產業鏈（從多晶硅料到組件環節）都難以盈利，會對行業的可持續發展造成負面影響，所以組件目前 1 元左右的價格僅能維持光伏企業的勉強生存，很難持續。未來行業什么時間能回到一個相對正常的位置，時間上存在一定的不確定性，可能明年上半年就會發生。如果部分招商引資的光伏擴產項目在今年年末開始停滯，且這種節奏進行的十分快速和猛烈，那么行業實際釋放的產能就沒有原計劃的規模大，則行業調整的時間可能會比較短。但是如果行業參與者在這種價格行情下仍然堅定地進行擴產，那么行業調整的時間可能會長一些，所以很難判斷行業修復的時間。

或受前兩大客戶的影響，儒興科技預計2023年全年營業收入為36億元至39億元，同比增長27.11%至37.7%；其歸母凈利潤為3.6億元至3.9億元，同比增長1.14%至9.57%，相較2023年前三季度31.14%的增速明顯放緩。

觀察者網初步計算，儒興科技2023年第四季度營業收入為6.96億元至9.96億元，同比變化-3.81%至37.68%的情況下。其歸母凈利潤為5361.58萬元至8361.58萬元，相較2022年第四季度的1.22億元，同比下降31.64%至56.17%。

2023年全年業績預計，數據來源：申報稿

由于數據較少，不好判斷營業收入變化不大，甚至可能增長的情況下，歸母凈利潤猛增是否與毛利率有關。

不過，2020年至2022年以及2023年上半年，儒興科技的毛利率呈下滑狀態。具體主營業務毛利率分別為22.76%、20.64%、20.45%和18.58%。銀漿業務毛利率分別為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%，鋁漿業務毛利率分別為47.75%、49.38%、47.76%和46.77%。其中PERC正銀及新型銀漿毛利率分別為6.43%、11.00%、11.25%和11.29%。

申報稿顯示，儒興科技銀漿產品的定價方式通常為在銀點價格基礎上，綜合考慮市場競爭關系、預期采購規模、客戶信譽、回款進度以及對產品的要求后最終確定，因此銀漿產品定價基本由銀點價格和加工費兩部分構成。由于白銀系貴金屬，單位價值高于加工費，因此在銀點價格較高的階段，銀漿毛利率呈現出更低的特點。

值得一提的是，儒興科技在申報稿中列舉的平均銀價為中國金屬資訊網1號白銀平均價格。2023年上半年該數據為5329.57元/KG。2023年11月29日，中國金屬資訊網顯示，1號白銀平均價為6212.5元/KG，比上半年要高16.57%。那么，儒興科技2023年下半年銀漿毛利率可能面臨下降風險。

1號白銀價格，數據來源：中國金屬資訊網