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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，年收入超150億元的夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）向港交所遞交招股書，中信證券（香港）有限公司為獨家保薦人。夢金園的代言人為江疏影，前代言人演員海清則公司股東。

來源：公司官網

值得一提的是，夢金園曾欲闖關A股主板，但遭發審委否決。之后，夢金園股權發生變動，其中就有獨家保薦人的“兄弟”公司入股。

另外，夢金園業績仰仗加盟商的同時，其凈利率明顯低于周大福等上市公司。2023年上半年，夢金園雖然營業收入增長較快，但其歸母凈利潤變化不大。

被發審委否決

1994年，在中國寶石之都昌樂，夢金園創始人王忠善投身于首飾生產加工行業。數年后，王忠善于2000年創立夢金園。

2018年3月，夢金園進行增資，天津海開信創、平安天煜、成誠鼎暉、嘉興煜港等4名機構投資者，以及演員海青認繳新增注冊資本，價格為10元/出資額，合計金額為2.49億元。并且之后于2018年6月完成股改。

增資摘要，數據來源：A股申報稿

2020年9月，夢金園于提交首份A股主板IPO申報稿。并于2021年6月更新該申報稿，但結果不盡其意。

2021年10月28日，夢金園第一次IPO上會，結果為暫緩表決。資料顯示，對于在發行審核委員會會議中發現存在尚待調查核實并影響明確判斷的重大問題時，發審委可以對該股票發行申請暫緩表決一次。

一個月左右，夢金園于2021年11月25日第二次IPO上會。其得到的結果為否決。發審委主要關注了夢金園三大方面，一是主營業務收入主要來自加盟模式；二是存在對黃金飾品和K金飾品的以舊換新業務，占當期相關產品主營業務收入比例較高；三是存貨賬面價值金額較大，占總資產比例較高，存貨周轉率逐年降低。

比如，發審委要求夢金園說明，加盟店黃金產品庫存金額較高的合理性，加盟店保留庫存遠超過年均銷售規模的商業合理性，報告期內加盟店的終端銷售情況及與銷售的匹配情況，加盟店是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在通過加盟店調節收入的情況。

A股IPO上會摘要，數據來源：證監會

IPO折戟后，夢金園股權發生變動。比如2022年1月，成誠鼎暉將股份全部轉讓，轉讓價格為1478.58萬元，相較1140萬元的成本有所“小賺”；嘉興煜港、平安天煜也均減持退出，轉讓價格為12.88元/股，相較10元/股的成本也有一定的收益。

2022年8月，中信證券全資子公司中信證券投資有限公司（下稱“中信證券投資”）花費5000萬元成為夢金園的股東，每股價格為12元。

有意思的是，中信證券投資入股不久。2022年12月，中信證券與夢金園簽訂上市輔導協議，欲再次沖擊A股。另外，中信證券雖然2023年9月與夢金園終止A股有關協議，但夢金園此次港股IPO的獨家保薦人中信證券（香港）有限公司為中信證券全資子公司。

上市輔導協議摘要，數據來源：天津證監局

關于此前A股IPO被否事項，夢金園在港股申報稿中表示，公司董事認為，中國證監會的意見已不再適用此次港股IPO。理由包括，關于中國證監會質疑的以舊換新業務占比較高，公司已咨詢弗若斯特沙利文。根據弗若斯特沙利文，該業務于黃金珠寶制造商及品牌中屬普遍現象。此外，弗若斯特沙利文證實，與業內其他主要企業相比，公司該業務做法并無重大異常之處；關于中國證監會質疑的庫存單價差異，公司對此問題進行徹查，得出結論認為，差異主要是由于A股申請提交的材料在未充分澄清情況下于詮釋上有差異。

另外，關于為何放棄二戰A股IPO，而選擇港股IPO，夢金園在港股申報稿中表示，為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得更多國際認可。

這里提一個信息，今年8月27日，證監會公告稱，根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。截至9月21日，滬深兩市自6月30日后僅新增兩家IPO企業。

營收與凈利的增速差異大

夢金園主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌運營業務，產品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

資料顯示，過去幾年，中國黃金珠寶加工量有所波動。受經濟低迷和金價上漲影響，黃金珠寶加工量由2018年的749.4噸下降至2019年的685.3噸。2020年，疫情爆發導致加工量銳減至510.0噸。之后2021年，由于政府采取有效的管控措施，線下生產過程迅速恢復，加工量有所回升。但2022年，隨著疫情卷土重來，加工量再次下降。

市場情況摘要，數據來源：中國黃金協會及弗若斯特沙利文

在此背景下，夢金園2020年至2022年營業收入分別為 108.34 億元、168.71 億元、157.24 億元，歸母凈利潤分別為1.74億元、2.21億元、1.81億元，處于波動狀態。

2023年上半年，隨著國民經濟回升向好和避險需求的增加，我國黃金珠寶消費市場持續回暖。中國黃金協會數據顯示，今年上半年，我國黃金消費量為554.88噸，同比增長了16.37%，其中黃金首飾消費量為368.26噸，同比增長了14.82%。

夢金園2023年上半年實現營業收入93.16億元，同比增長38.67%。但夢金園同期的歸母凈利潤僅為1.04億元，僅同比增長3.53%。

從這里可以看出兩個點，一是夢金園雖然營業收入較高，但其歸母凈利潤卻不高；二是夢金園雖然營業收入增速較快，但其歸母凈利潤卻增加較慢。

關于第一個點，可能與夢金園毛利率及凈利率較低有關。港股申報稿顯示，夢金園2020年至2022年以及2023年上半年的毛利率最高值也才5.9%。而正在A股IPO的周六福申報稿顯示，國內黃金珠寶行業中線下渠道數量超過3000家的品牌主要有周大福、老鳳祥、周大生、老廟黃金、中國黃金等，上述企業已在 A 股或 H 股市場完成上市。這些可比公司2022年平均毛利率為20.71%，其中周大福和周大生分別為22.36%和20.05%。

毛利率摘要，數據來源：港股申報稿

另外，夢金園曾在A股申報稿中將老鳳祥、萃華珠寶、明牌珠寶、豫園股份等列為可比公司。但這4家可比公司2023年上半年平均毛利率為10.09%，最低也有6.72%，比5.7%的夢金園要高。關于毛利率較低的原因，夢金園曾在A股申報稿中表示，銷售模式及品牌溢價。

細項來看，夢金園毛利率較低的特許經營網絡占了營業收入的95.1%，該業務主要通過加盟商和省級代理實現。

關于第二個點，即營業收入和凈利潤增速存在較大差異，可以將夢金園的財務報表拆開來看。從明細項可以看出，夢金園2023年上半年雖然毛利為5.28億元，比同期多出1.36億元。但夢金園2023年上半年其他收益及虧損凈額為-1.96億元，而同期為-1.16億元，僅這一項多出的虧損就有近八千萬元。

港股申報稿顯示，夢金園的其他收益及虧損凈額主要包括就Au (T+D)合約及黃金租賃產生的收益或虧損。根據弗若斯特沙利文，Au9999價格由2020年的387.4元每克減少至2021年的374.5元每克，其后于2022年增加至392.2元每克。截至2023年6月30日，其進一步增加至448.5元每克。

夢金園2023年上半年相關虧損，主要由于黃金價格漲幅高于同期。

總體來看，夢金園2023年上半年凈利率只有1.1%，而此前申報稿中列的4家可比公司平均凈利率為4.38%，最低也有2.37%。

財務摘要，數據來源：港股申報稿