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8月15日早間，央行網(wǎng)站公告，將于8月22日在香港招標發(fā)行3個月期200億元和1年期150億元的人民幣央票。這是央行年內(nèi)第五次出手發(fā)行央票，也是發(fā)行規(guī)模最大的一次。

同日央行開展2040億元公開市場逆回購操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，其中MLF利率下調(diào)15個基點至2.5%，7天期逆回購利率下調(diào)10個基點至1.80%，常備借貸便利（SLF）利率隔夜期下調(diào)10個基點至2.65%； 7天期下調(diào)10個基點至2.80%；1個月期下調(diào)10個基點至3.15%，這一套組合拳被市場解讀為超預(yù)期的“降息”舉動。

此次降息是今年6月政策利率下調(diào)后的又一次降息。兩次降息后，今年7天逆回購利率、一年期MLF利率分別下調(diào)20BP、25BP，降息幅度已超過2021年的20BP，但低于2020年的30BP。

央行宣布MLF“降息”后，中國十年期國債收益率跌破2.6%大關(guān)，最低至2.554%，為兩年來新低。中美10年期國債收益率倒掛程度進一步加深，離岸人民幣兌美元匯率旋即跌破7.28、7.29和7.30關(guān)口，隨后進一步跌破7.31關(guān)口，續(xù)創(chuàng)去年11月初以來的新低。

本次降息操作體現(xiàn)出了央行激發(fā)實體經(jīng)濟融資需求、穩(wěn)信貸節(jié)奏的考量，也是對7月政治局會議上“用好政策空間，找準發(fā)力方向”的落實，而不對稱降息也體現(xiàn)了央行對于降低實體融資成本的同時防止資金空轉(zhuǎn)套利的考慮，而同日的央票發(fā)行則有吸納境外人民幣流動性，提高人民幣做空成本穩(wěn)匯率的考量。

市場普遍預(yù)期在本次降息后，8月20日的LPR也會同步下調(diào)10-15BP，后續(xù)降準落地的概率也較大，或?qū)⑦M一步刺激地產(chǎn)需求復(fù)蘇，改善居民的預(yù)期。

值得注意的是，包括中金公司在內(nèi)的多位人士均表示，我國央行貨幣政策依然堅持“以我為主”，本次MLF“降息”帶來的匯率波動只是短期現(xiàn)象。

為何此時降息？

作為今年第二次全面降息，本次降息超出市場預(yù)期。從時間間隔看，本次降息距上次6月本年度首次降息僅2個月，降息節(jié)奏快于市場此前預(yù)測，說明貨幣政策靠前發(fā)力，加大力度為實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長營造良好的貨幣金融環(huán)境的信號。從降息幅度看，不同于以往MLF一般下調(diào)10個點甚至5個點的幅度，此次決定LPR利率中樞的MLF一次性下調(diào)15個基點，凸顯了更大力度引導(dǎo)LPR及房貸利率下行的積極信號。

光大證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家高瑞東認為本次降息決定和近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)高度相關(guān)。

他表示：“7月新增社融5282億元，大幅低于Wind一致預(yù)期的1.12萬億元和過去五年（2018-2022年）的均值水平1.33萬億元。其中，人民幣貸款是主要拖累，7月社融項下人民幣貸款僅新增364億元，同比少增3892億元。信貸增長的大幅放緩，反映出當(dāng)前實體經(jīng)濟融資需求十分疲弱，后續(xù)信貸需求恢復(fù)仍面臨不少挑戰(zhàn)。而降息可以有效降低實體經(jīng)濟融資成本，達到刺激消費和投資、穩(wěn)住信貸節(jié)奏的目的?！?

天風(fēng)證券宏觀首席宋雪濤則表示居民信貸和出口增速同時轉(zhuǎn)弱，可能是觸發(fā)本次降息的短期宏觀條件。

他表示：“7月信貸、社融大幅走弱，新增人民幣貸款僅3459億元，同比少增3331億元，新增社融5282億元，同比少增2503億元。在總量下降的同時，結(jié)構(gòu)也在走弱，7月居民中長貸再度負增長，企業(yè)中長貸也結(jié)束了此前連續(xù)11個月的同比多增。上一次降息前，4月居民中長期貸款出現(xiàn)負增長，5月再次明顯低于季節(jié)性平均水平。這一次降息前，居民中長期貸款再次出現(xiàn)負增長，且企業(yè)貸款也同比少增。由此看，居民部門信用擴張的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，這也意味著降息的重要目的是引導(dǎo)居民部門負債成本的下降，例如房貸利率基準和存量房貸利率加點的下調(diào)。”

同時宋雪濤還補充表示本次降息本身并不意外，無論是地產(chǎn)下行周期，還是化解地方債務(wù)風(fēng)險，都需要實際利率的下降來配合，但是本次降息無論從時間點還是幅度都超出了市場預(yù)期。

西部證券宏觀首席邊泉水認為本次超預(yù)期降息旨在為企業(yè)和居民減負松綁。

他解釋道：“對于企業(yè)部門，PPI降幅較大，而名義利率下調(diào)幅度較小，導(dǎo)致企業(yè)實際利率上行較快，制約企業(yè)信貸需求。對于居民部門，房貸利率整體偏高，居民提前還款的同時對消費產(chǎn)生擠出效應(yīng)。當(dāng)前宏觀政策目標短期是防止經(jīng)濟過快過大下滑，而降息有助于進一步降低成本，發(fā)揮總量貨幣政策作用?！?

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉也表示：CPI同比從年初的2.1%到目前轉(zhuǎn)負，導(dǎo)致雖然名義利率再下降，但按CPI計算的真實利率并沒有下降，反而有所上升。而決定實體融資需求的是真實利率而非名義利率，貨幣政策目標也是通過調(diào)整名義利率來穩(wěn)定真實利率。因而隨著CPI轉(zhuǎn)負，降息的必要性提升。

對于降息的效果，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長王一鳴認為，此次MLF利率下行，有利于為金融體系提供低成本中期流動性資金，降低融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，推動經(jīng)濟基本面持續(xù)穩(wěn)步向好，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。降息等利好政策落地，將推動我國經(jīng)濟運行出現(xiàn)實質(zhì)性改善，改善經(jīng)濟基本面有助于提振市場信心，穩(wěn)定金融市場預(yù)期，為人民幣匯率保持基本穩(wěn)定提供有力支撐。

高瑞東則表示：“從近年來歷次降息的效果來看，其對信貸需求拉動的效果是十分顯著的。一般而言，降息的當(dāng)月或次月會形成社融和信貸同比多增的大月。例如2022年8月降息后，社會融資規(guī)模就在9月形成了大幅同比多增的局面。”

從政策視角看，本次降息本質(zhì)上符合宏觀調(diào)控政策邏輯。7月24日中央政治局會議已明確指出，要用好政策空間，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。8月1日央行下半年工作會議也強調(diào)，要持續(xù)改善和穩(wěn)定市場預(yù)期，將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。而降息作為重要的貨幣政策總量工具之一，本次降息是審時度勢，精準、及時、有力貫徹落實中央政治局會議和人行下半年工作會議精神的體現(xiàn)。

非對稱降息體現(xiàn)什么政策信號？

在中國的利率體系中，7天期逆回購利率（OMO）和（MLF）利率都是重要的政策利率，分別代表短期流動性和中長期流動性成本。一般來說，前者是銀行間市場7天質(zhì)押回購利率（DR007）的“利率錨”，后者則為同業(yè)存單利率與國債利率提供“利率錨”。

本次降息的另一個看點則是公開市場逆回購操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）的非對稱降息。

歷史上MLF等利率普遍同步調(diào)整（天風(fēng)證券，WIND）

歷史上以來，OMO與MLF從未出現(xiàn)過非對稱降息，本次降息中，作為長端利率的MLF多降了五個基點，也引發(fā)了市場的高度關(guān)注。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明認為，利率的不對稱下調(diào)，“說明長端利率下行空間更大?！?

中國銀行研究院研究員梁斯表示，此次MLF利率降幅要大于逆回購利率，一方面是因為7月金融數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟資金需求轉(zhuǎn)弱，由于貸款市場報價利率（LPR）與MLF利率掛鉤，適度加大MLF利率下調(diào)幅度意味著LPR將同向調(diào)降，這有助于進一步引導(dǎo)信貸利率下降，激發(fā)實體經(jīng)濟資金需求。

光大高瑞東則認為當(dāng)前市場流動性環(huán)境較為寬松。謹慎下調(diào)短端政策利率，可以一定程度防止資金空轉(zhuǎn)套利的行為。

央行數(shù)據(jù)顯示，雖然7月新增人民幣貸款同比大幅少增，但企業(yè)票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。

同時，央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日回答降準降息空間時表示，要科學(xué)合理把握利率水平。既根據(jù)經(jīng)濟金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風(fēng)險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。

央行上一次集中關(guān)注、提及“空轉(zhuǎn)套利”是在2020年5月-6月。當(dāng)時兩大套利交易盛行：一是由于資金利率較低，機構(gòu)滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，質(zhì)押式回購規(guī)模驟升至5萬億左右；二是低利率發(fā)債、貸款來配置結(jié)構(gòu)性存款。

另一方面，央行通過7天逆回購操作向市場凈投放近1980億元的短期流動性，但僅通過MLF續(xù)作凈投放10億元，并未大量注入中長期流動性。

中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬認為，這樣的投放組合“主要用于對沖短期稅期高峰影響”，當(dāng)前資金面整體延續(xù)寬松、資金利率低于政策利率中樞運行、市場杠桿率高企、銀行對MLF續(xù)作的需求降低，MLF大量超額續(xù)作的必要性不強。

市場影響如何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場均會產(chǎn)生影響。

實體經(jīng)濟層面，本次MLF一次性調(diào)降15個基點，預(yù)期將對壓降全社會利息成本帶來顯著效果。MLF利率作為貸款市場報價利率（LPR）的定價基礎(chǔ)，本次MLF降息預(yù)計將牽動本月LPR利率同步降息。從而“真金白銀”降低實體經(jīng)濟融資成本，提振企業(yè)和居民的信貸需求，并有望和此前發(fā)改委等出臺的促消費20條、促進民間投資17條等“一攬子”政策形成合力，增強經(jīng)濟修復(fù)的內(nèi)生動力，提振實體信心。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。

從歷次LPR調(diào)整看，如果MLF利率下調(diào)，那么LPR必下調(diào)。財信研究院副院長伍超明表示，預(yù)計本月1年期LPR或同步下調(diào)15BP，5年期LPR利率下調(diào)幅度或更大，以推動房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)發(fā)展，此時全面降息政策，疊加目前正在推動的降低存量房貸利率舉措，都有助于逐步恢復(fù)房地產(chǎn)市場信心，回應(yīng)市場關(guān)切。此次降息，預(yù)計每年將降低實體部門利息支出3600-5400億元。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現(xiàn)明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國開活躍券“23國開10”收益率下行5.8BP，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行5.5BP。

從歷史上看，降息當(dāng)日十年國債和十年國開債會有顯著下行。從月內(nèi)小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債10-15BP、十年國開15-20BP的下行幅度，但一般隨后都會有所調(diào)整。

光大集團戰(zhàn)略規(guī)劃部研究員周觀平對此表示，市場短期對此出現(xiàn)了過渡避險的情緒反應(yīng)，但是從長期來看，降息對于股債市場都是利好，其釋放了更多的資金量和流動性的同時，宏觀一攬子政策在推動實體經(jīng)濟復(fù)蘇后，也會使得底層資產(chǎn)的質(zhì)量改善，使得資本市場表現(xiàn)活躍向好。

加大央票發(fā)行能否穩(wěn)匯率？

央行宣布降息后，在岸和離岸人民幣匯率下跌至7.3一線。

值得注意的是，就在央行降息的同日，央行年內(nèi)第五次出手發(fā)行人民幣央票350億元，其中3個月期200億元和1年期150億元，是發(fā)行規(guī)模最大的一次。

截至6月底，央行已在港成功發(fā)行6期共600億元人民幣中央銀行票據(jù)，其中3個月期、6個月期和1年期品種分別發(fā)行200億元、100億元和300億元。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫表示，央行此時在香港發(fā)行350億央票主要是為了穩(wěn)定人民幣匯率和支持香港的離岸人民幣市場發(fā)展。離岸央票是人民銀行發(fā)行的中短期債券，可以吸納離岸市場人民幣流動性，抬高離岸市場人民幣融資利率，提高做空人民幣的成本，進而起到穩(wěn)定人民幣匯率的作用。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為央行本次發(fā)行央票規(guī)模明顯加大，這可能是由于近期離岸市場人民幣貶值壓力加大、貶值幅度持續(xù)高于在岸市場，穩(wěn)匯市政策因此再度出手。央票發(fā)行量加大，能夠適度收緊離岸市場人民幣流動性，增加做空人民幣成本。更重要的是，這是繼7月20日上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)后，監(jiān)管層再度釋放穩(wěn)匯率政策信號。

不過對于人民幣匯率能否企穩(wěn)，市場普遍認為中國匯率主要受基本面要素影響，短期匯率波動不會影響大局。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明認為，后續(xù)人民幣企穩(wěn)甚至轉(zhuǎn)為升值的關(guān)鍵影響因素仍在于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的修復(fù)幅度和持續(xù)性，尤其是內(nèi)需的修復(fù)?？紤]到寬松的貨幣政策或能助力經(jīng)濟基本面的修復(fù)，同時央行應(yīng)對匯率波動的政策工具箱儲備充足，因此短期匯率波動或不會對貨幣政策形成較大掣肘。

在中金公司的一篇最新研報中，其認為中國的降息周期盡管會對人民幣匯率造成短期的壓力，但是隨著對中國經(jīng)濟基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)，人民幣匯率等資產(chǎn)價格也因而能夠在不久后見底回升。

其統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2019年LPR改革以來，MLF利率一共下調(diào)7次，平均降幅11BP，經(jīng)歷了五次降息周期。

在首次降息之后，人民幣匯率在2019、2020和2022年分別用了20、120和108個工作日升回降息前所在水平，印證了降息對匯率長期并非利空的判斷。

中金公司統(tǒng)計認為降息周期對股債匯影響有限（中金公司，WIND）

在資本市場方面，在過去的5輪降息周期中，滬深300指數(shù)先跌后漲，底部分別在30、26、92、3和56個工作日之后出現(xiàn)，對應(yīng)最低點變動分別為-0.7%、-13.4%、-22.5%、-2.9%和-16.2%。十年期國債收益率也呈現(xiàn)先跌后漲的規(guī)律，底部分別在13、38、26、6和4個工作日之后出現(xiàn)，對應(yīng)最低點變動分別為-1.4、-41、-17.8、-9.2和-7.8個基點。

歷次降息后穩(wěn)增長措施（中金公司，新華社，中國人民銀行）

中金公司補充表示，降息往往是政策組合拳的開端，后續(xù)或伴隨著配套的穩(wěn)增長政策，政策的協(xié)同發(fā)力或是降息之后資本市場和匯率在一段時間之后回穩(wěn)的重要原因。而翻看歷次降息的同時，不少穩(wěn)消費、穩(wěn)重點行業(yè)（房地產(chǎn)）的政策也協(xié)同出臺。中金認為隨著中國經(jīng)濟預(yù)期的企穩(wěn)回升，人民幣匯率也有望獲得提振。