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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

5月9日，阿里和聯想持股的思必馳科技股份有限公司（下稱“思必馳”）將科創板IPO上會。

思必馳此次IPO擬融資金額為10.33億元，發行不超過4,001萬股，占發行后總股份的10%。以此計算，思必馳目標估值為103.28億元。

身處當下最火熱的AI語言類賽道，思必馳的IPO可謂是趕上了好時機。然而仔細觀察會發現，思必馳的具體業務恐怕正在面臨百度、阿里等巨頭的嚴峻挑戰。

例如，思必馳曾是天貓精靈的供應商，但自己承認目前已經與阿里終止合作。而根據阿里方面的信息，天貓精靈如今正在接入阿里自己的語言大模型。由于語言類大模型本身是一個極度燒錢的行業，中小玩家很難正面競爭，未來競爭格局恐將出現重大變化。思必馳坦承，短期內尚未布局生成式大模型，未來可能將面臨核心技術無法滿足市場多元化需求的風險。

雪上加霜的是，思必馳的財務狀況也在惡化，不僅持續大額虧損，且負債率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。另外，阿里和聯想也在思必馳IPO前，進行過減持套現。能否成功上市融資，恐怕事關企業生死。

持續虧損，毛利率下降，負債率卻快速上升

申報稿顯示，思必馳于2007年成立，長期深耕人工智能語音語言領域，在智能家電、智能汽車、消費電子等下游細分領域已占據重要行業地位。

經過十多年的發展，思必馳于2022年7月公布首份科創板IPO申報稿，并于2023年4月公布上會稿。

從數據來看，2020年至2022年（下稱“報告期”），思必馳營業收入分別為2.37億元、3.07億元、4.23億元。其中2022年相較2020年增長了78.48%。不過，思必馳同期主營業務毛利增長只有48.54%。主要原因是，思必馳主營業務毛利率連續下降，分別為69.74%、58.15%和57.91%。而主營業務毛利率下降，是受思必馳產品結構發生變化影響，毛利率相對較低的軟硬一體化人工智能產品收入占比增加。

期間費用方面，思必馳報告期內的銷售費用分別為1.14億元、1.5億元、1.42億元，占營業收入的比重分別為48.17%、49.01%、33.45%。即每10塊錢營業收入有三分之一用于銷售費用。

思必馳上會稿中列舉了5家同行業可比公司，分別是寒武紀、虹軟科技、科大訊飛、云從科技、云天勵飛。這5家同行業可比公司2020年至2022年的平均銷售費用率分別為19.23%、16.26%、19.83%。

思必馳在上會稿中表示，公司銷售費用率整體高于同行業可比公司平均水平，主要系公司業務規模尚處于快速發展期，營業收入的絕對規模較多數同行業可比公司相對較低所致。

類似的表述，思必馳還用在管理費用率上。報告期內，思必馳的管理費用分別為9030.34萬元、1.3億元和 1.15億元，管理費用率分別為38.15%、42.30%和27.27%。

思必馳報告期內研發費用分別為2.04億元、2.87億元和3.13億元。雖然呈連續增長，但金額相較同行業可比公司并不高。東方財富顯示，思必馳上會稿列舉的5家可比公司2022年平均研發費用為11.66億元，中位數為5.6億元，其中低于思必馳的僅虹軟科技一家。

5家可比公司研發費用摘要，數據來源：東方財富

在此背景下，思必馳歸母凈利潤分別為-1.8億元、-2.98億元、-2.64億元。另外，思必馳未經審計的2023年第一季度的營業收入為9419.74萬元，歸母凈利潤為-6909.65萬元。

持續虧損的企業并不少見，不過2020年8月后，思必馳并無增資。這就導致思必馳負債率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。而東方財富顯示，思必馳上會稿列舉的5家可比公司2022年年末的平均負債率只有30.82%，負債率最高的科大訊飛也才48.73%。另外，思必馳未經審計的數據顯示，截至2023年3月31日，思必馳資產總計5.67億元，負債合計4.9億元，以此計算的負債率為86.47%。

雖然思必馳歸屬于母公司股東權益合計比股東權益合計要多，但截至2023年3月31日也只有9334.12萬元，相較2022年年末減少了5332.31萬元。一個季度便減少了36.36%。此前2020年至2022年的每年年末，思必馳歸屬于母公司股東權益分別為6.58億元、3.53億元、1.47億元，呈連續下降趨勢。

從細項來看，截至2022年年末，思必馳短期借款和應付賬款分別為2.11億元和0.76億元，而思必馳貨幣資金為1.25億元，應收賬款為1.25億元。

如果思必馳不引入新股東或增資，按目前虧損情況能否支撐？

資產負債摘要，數據來源：上會稿

某注冊會計師對觀察者網表示，一般來說，企業在IPO階段不會引入新股東。

上交所官網顯示，發行人申報后，通過增資或者股權轉讓產生新股東的，原則上應當終止發行上市審核程序或者發行注冊程序。雖然列舉了例外條件，但似乎不是很適合負債率增長的思必馳。即股權變動未造成實際控制人變更，未對發行人股權結構的穩定性和持續經營能力造成不利影響，且符合下列情形的除外：新股東產生系因繼承、離婚、執行法院判決、執行仲裁裁決、執行國家法規政策要求或者由省級及以上人民政府主導，且新股東承諾其所持股份上市后三十六個月之內不轉讓、不上市交易（繼承、離婚原因除外）。

其中，除“執行國家法規政策要求或者由省級及以上人民政府主導”外，似乎并不會增加思必馳的歸屬于母公司股東權益。而且完成這條，還需要新股東上市后鎖定36個月。

《首次公開發行股票注冊管理辦法》摘要，數據來源：上交所

阿里和聯想減持，業務面臨巨頭挑戰

除引入新股東不容易外，思必馳目前股東增資似乎也不容易。

上交所官網顯示，發行人申報前六個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾新增股份自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定三十六個月。

即哪怕是申報稿前六個月內進行增資的，也需要被鎖定36個月。而思必馳部分股東在報告期內已有減持行為，比如阿里和聯想。

聯想控股先后通過天津聯想之星、蘇州聯想之星投資于思必馳，天津聯想之星為聯想控股子公司，蘇州聯想之星為聯想控股的孫公司。聯想控股相關投資發生在2015年4月前，2018年11月、2020年4月、2020年10月，蘇州聯想之星三次減持思必馳的股份，共套現1.07億元。目前，蘇州聯想之星持有思必馳5.21%的股份。關于減持的原因，思必馳在問詢回復函中表示，主要原因系蘇州聯想之星因基金退出策略考慮，希望減持部分公司股權以獲得收益。

阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司（下稱“阿里網絡”）則是在2016年9月前，且阿里網絡一度為思必馳第一大股東。2020年4月和2020年10月，阿里網絡兩次減持思必馳的股份，共套現1.19億元。目前，阿里網絡持有思必馳13.22%，為第二大股東。關于減持的原因，思必馳在問詢回復函中表示，主要原因系阿里網絡投資發行人主要為獲取財務性收益，阿里網絡通過減持一定比例的股權以實現投資收益。

值得一提的是，根據IDC報告，思必馳2021年在中國語音語義市場份額排名為第四，市場份額約3%。科大訊飛（占比11%）、阿里（占比7%）、百度（占比6%）占據了行業前三位，其中阿里、百度等互聯網巨頭憑借自身用戶流量搶占市場份額。

關于第二大股東，思必馳在問詢回復函中表示，阿里云布局智能語音語義產品是出于阿里巴巴的商業生態考慮，側重數據服務領域和底層基礎建設，為生態業務賦能，逐步滲透鞏固自身生態鏈。而公司專注智能語音語言技術賦能，主要向客戶提供智能人機交互軟件產品、軟硬一體化人工智能產品及對話式人工智能技術服務，其中軟硬一體化人工智能產品目前已成為公司第一大收入來源。從產品模式上，阿里整體的業務定位與發行人有明顯差異。

這里有個疑惑，雖然思必馳表示存在差異，但畢竟仍同屬于語音語義市場。未來阿里是否可能進軍思必馳所在領域，又是否還愿意給思必馳增資？

另外，思必馳在問詢回復函中提及，“阿里與公司開展合作、之后獨立向外輸出AI技術服務并與公司終止合作”。上會稿顯示，思必馳曾向浙江天貓提供語音技術授權服務，其中2019年浙江天貓為公司第一大客戶且采購語音技術授權金額達1009.43萬元，彼時天貓精靈內置過思必馳語音。不過，由于浙江天貓業務發展的調整，報告期交易規模持續下降，其中2022年為0萬元。

交易摘要，數據來源：申報稿

值得一提的是，ChatGPT帶來的生成式AI熱潮正在席卷各行各業，2023年4月11日，天貓精靈宣布將接入通義千問，據阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官、阿里云智能集團首席執行官張勇透露，未來，天貓精靈除了能回答用戶的提問外，還會成為更人性化的智能助手。

關于“ChatGPT”，思必馳上會稿中表示，目前，以 ChatGPT 為代表的基于通用語言大模型的生成式 AI 受到市場前所未有的關注熱度，相關模型訓練以大規模算力和大規模數據為基礎。但在模型規模層面，受限于研發投入，公司短期內仍會以場景化的中等規模大模型為主，如果未來不快速加大百億以上參數量級生成式 AI 大模型的研發投入和產業應用研究，公司將面臨核心技術無法滿足市場多元化需求的風險，進而對公司業務及前景產生不利影響。

思必馳還有“故事”，且申報稿和上會稿均沒有說。即思必馳有獨立董事在報告期內被交易所通報批評。上會稿顯示，思必馳獨立董事米昕2020年7月至今，擔任上市公司捷成股份的董事。

而深交所2022年12月對米昕等人給予通報批評的決定。其中米昕作為捷成股份董事，于《補充協議》簽署日即對相關事項知情，但未督促相關方及時予以披露，未能恪盡職守、履行誠信勤勉義務，違反了創業板股票上市規則的有關規定。

通報批評摘要，數據來源：深交所

雖然上會稿中沒有提及，但企查查顯示，思必馳獨立董事胡仁昱曾在上市公司華儀電氣任職。2021年10月，上交所對胡仁昱等人給予通報批評的決定。其中胡仁昱作為華儀電氣獨立董事，在任期內未能有效督促公司依法合規運營，未能保證公司在各重大方面保持有效的內部控制，導致華儀電氣出現資金占用、違規擔保等行為，對任期內的華儀電氣違規行為負有一定責任。