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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

尚未實現產品商業化、年收入尚不足100萬元的必貝特，其能否撐得起100億元的估值？

必貝特將在2023年1月11日科創板IPO（首次公開發行股票）上會，接受上市委的審議。根據招股書，必貝特的目標估值高達100.24億元。這比起2021年11月融資時的38.42億元估值，翻了一倍還多。

然而，截至2023年1月6日，必貝特上會稿列舉的4家同行業可比公司僅一家市值超過百億。而且這4家同行業可比公司2021年的研發人數和人均薪酬都高于必貝特。

另外，哪怕必貝特上市失敗，其背后的資本也可以通過“復活”對賭協議來退場。

尚無產品上市，研發仰仗第三方

必貝特自2012年1月成立以來，主要從事藥物研發，涉及腫瘤、自身免疫性疾病、代謝性疾病等領域。必貝特主要產品尚處于研發階段，尚未實現產品上市銷售，僅存在零星技術服務收入。2019年至2021年以及2022年上半年（下稱“報告期”），必貝特營業收入分別為35.05萬元、37.69萬元、97.03萬元。比如，必貝特2021年97.03萬元的其他業務收入，主要是其為真興貝特承擔“ZXBT-1158 I 期臨床研究”相關服務工作。

必貝特核心在研產品BEBT-908首個推進的適應癥為治療復發或難治性彌漫大 B 細胞淋巴瘤（下稱“r/r DLBCL”），其預計于2024年一季度獲批上市。根據目前的臨床試驗進展情況，公司核心在研產品BEBT-209、BEBT-109 預計于2025年獲批上市，2025年以前必貝特預計可實現商業化的產品僅有BEBT-908。

需要指出的是，BEBT-908能否如期面世，仍然面臨風險。必貝特提到，BEBT-908是全球首創的PI3K/HDAC雙靶點抑制劑，是由該公司創始科學家率先提出，目前國內外尚未有同類產品獲批準上市。盡管單靶點PI3K抑制劑和HDAC抑制劑均有已獲批上市的血液腫瘤和實體瘤治療相關適應癥，但國外已獲批上市的PI3K抑制劑撤市情況較多。

BEBT-908目前僅在臨床前研究和早期臨床試驗中得到初步驗證，其成藥性仍然存在風險。

此外，除BEBT-908外，國內還有 7 款相同適應癥的新藥處于II期臨床及以后階段，其中 Polatuzumab vedotin（POLIVY，一種抗體偶聯藥物（ADC））已提交 NDA。BEBT-908未來上市后可能面臨較為激烈的市場競爭。

報告期內，必貝特歸母凈利潤分別為-5893.75萬元、-6126萬元、-1.37億元及-8431.86萬元。對此，必貝特在上會稿中表示，公司投入大量資金用于產品管線的臨床前研究及臨床試驗。報告期內，公司研發費用分別為4815.92萬元、5911.75萬元、1.16億元及7444.65 萬元。

不過，需要指出的是，必貝特報告期內委托第三方研發費用分別為1451.82萬元、3231.05萬元、7258.43萬元、3692.61萬元。而扣除股份支付費用后，必貝特報告期內自行開展研發費用分別為1273.02萬元、2680.7萬元、2633.94萬元、1703.96萬元，均少于委托第三方研發費用。從比例來看，必貝特報告期內委托第三方研發費用占研發投入（研發投入為剔除股份支付后的研發費用）比例分別為53.28%、54.65%、73.37%、68.43%。

自行研發和委托第三方摘要，數據來源：問詢回復函

另外，必貝特研發人員人數也低于上會稿列舉的4家同行業可比公司。

上會稿顯示，必貝特同行業可比公司的主要選擇標準有兩點，一是主營業務和主要產品與必貝特較為相似，主要進行腫瘤等疾病領域創新藥研發，主要產品主要應用于癌癥等領域；二是經營情況相似，主要產品尚處于臨床試驗階段，尚未產生營業收入，或主要產品于近期取得新藥上市許可，尚未實現盈利。

為此，必貝特選取的同行業可比公司分別是益方生物、迪哲醫藥、微芯生物、艾力斯。截至2022年6月末，必貝特研發人員僅為81人，而迪哲醫藥為181人，微芯生物為289人，艾力斯為131人。益方生物雖然沒有公布2022年6月末研發人員人數，但其2021年年末的研發人員便達140人。

從研發人員的人均薪酬來看，必貝特2021年人均薪酬為32.78萬元，而益方生物為72.68萬元，迪哲醫藥為66.28萬元，微芯生物為35.9萬元，艾力斯為36.24萬元。

研發人員對比摘要，數據來源：問詢回復函

在此背景下，必貝特的目標估值吸引眼球。此次科創板，必貝特募投項目的擬投入募集資金為20.05億元，發行不超過9000萬股，占發行后總股份的20%。以此計算，公司達到該目標的估值為100.24 億元。

而截至2023年1月6日，東方財富數據顯示，益方生物的市值為84.58億元、迪哲醫藥的市值為161億元、微芯生物的市值為92億元、艾力斯的市值為97.65億元，僅迪哲醫藥一家的市值超過百億。

另外值得一提的是，必貝特2021年11月融資時，國豐鼎嘉、中證投、中洲鐵城等外部投資者的增資價格為30.11元/注冊資本，必貝特投后的整體估值也才38.42億元。并且同月，部分股東向第三方的轉讓價格更是低至25.6元/注冊資本。

那么，必貝特能否實現估值猛增，以及目標估值是否合理？

資本的盛宴

從股權結構來看，必貝特實際控制人錢長庚雖然控制公司43.96%的股份。但錢長庚的部分控制權是通過與蔡雄（直接持有公司11.14%的股份）、熊燕（直接持有公司 8.95%的股份）簽署的《一致行動人協議》實現。協議有效期限至必貝特上市交易之日后36個月。

這里牽涉《一致行動人協議》到期是否續簽的問題。為此，必貝特上會稿中有一段風險提示，即“如果《一致行動人協議》到期后不再續簽，或出現其他股東增持股份謀求公司控制權的情形，可能會對公司未來的經營發展帶來不利影響”。

錢長庚曾與必貝特眾多投資者簽訂對賭協議，比如盈科吉運、盈科價值、盈科圣輝、盈科成長二號、天津合智、瑞豐天成、朗瑪三十七號、朗瑪三十九號、弘陶易選、貝增仁心、蟻米凱得、珠海明杏、粵民投睿遠、國豐鼎嘉、中證投、中洲鐵城等。協議約定了董事/監事推薦/委派權、優先認購權、優先受讓權、反稀釋權、共同出售權、平等待遇、關聯轉讓、上市前的股權轉讓限制、解散和清算、股權回購、優先清算權、其他約定（特殊權利自動中止/終止及恢復條款）等股東特殊權利條款。

對賭協議摘要，數據來源：上會稿

雖然對賭協議目前已經終止，但若必貝特撤回上市申請材料或上市申請被終止、被否決或上市發行失敗的，則股權回購條款將“復活”。

除增資有對賭協議外，錢長庚的一致行動人熊燕在股權轉讓協議中也有對賭，包括東方匯昇、乾合雅法、中洲鐵城、北海璞湛、瑞盈和康、中廣源商、高瑞貳號、必貝博源、中科卓特、資管三十號等主體。協議約定了股權回購等受讓方享有的特殊權利。目前協議雖然已經終止，但若必貝特上市失敗，則回購相關條款恢復效力。

從收益來看，比如必貝特2021年8月融資時，天津合智、瑞豐天成、朗瑪三十七號等9名外部投資者以2.47億元的價格取得必貝特目前6.43%的股份。若必貝特達到前文100.24 億元的目標，考慮稀釋作用后，這部分股份將增值2.69億元，增值率為108.74%。

最后再點一個風險提示，即必貝特在上會稿中表示，公司研發費用預計將持續處于較高水平，若公司核心產品的上市進程受到較大程度的延遲或無法獲得上市批準，或獲批上市后商業化進展不達預期，自上市之日起第4個完整會計年度觸發《上海證券交易所科創板股票上市規則》第12.4.2條的財務狀況，即經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負且營業收入（含被追溯重述）低于1億元，或經審計的凈資產（含被追溯重述）為負，則可能導致公司觸發退市條件。