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進入11月，房地產(chǎn)領(lǐng)域的“救市”政策頻出。

“在前期推出的‘保交樓’專項借款的基礎(chǔ)上，人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元‘保交樓’貸款支持計劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵其支持‘保交樓’工作。”中國人民銀行副行長潘功勝11月21日宣布。

更早一些，11月13日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，內(nèi)容包括六大項共16條，被業(yè)內(nèi)稱為“金融16條”，涉及房地產(chǎn)融資、保交樓、受困房企風(fēng)險處置等多個業(yè)內(nèi)外普遍關(guān)注的問題。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這是今年以來對房企力度最大的支持政策。 

不同于此前“救市”的著力點偏向刺激需求，這一輪密集出臺的“救市”政策著重為房企提供更多的流動性。

其實，購房者與房企恰如一枚硬幣的兩面，而其中的連接點可能正是“保交樓”。自從“保交樓”專項借款推出以來，向房企提供流動性的重要目標(biāo)也正是“保交樓”。

購房者與房企恰如一枚硬幣的兩面，而其中的連接點可能正是“保交樓” 圖/視覺中國

置換資金不得流向集團公司

11月14日，銀保監(jiān)會、住建部、央行三部委辦公廳發(fā)布“關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知”（下稱“通知”）稱，允許商業(yè)銀行按市場化、法治化原則，在充分評估房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險、財務(wù)狀況、聲譽風(fēng)險等的基礎(chǔ)上進行自主決策，與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。

2021年部分房企出險，出現(xiàn)挪用預(yù)售監(jiān)管資金情況。此后，預(yù)售監(jiān)管資金管理趨嚴(yán)，以恒大為例，其項目公司支取預(yù)售監(jiān)管資金需經(jīng)屬地工作專班同意。有房企開發(fā)部門人士告訴《中國新聞周刊》，即使對于未出險房企，2021年以來，也需要嚴(yán)格對照工程進度支取預(yù)售監(jiān)管資金，不再存在靈活支取的空間。

《通知》明確提及，當(dāng)監(jiān)管賬戶內(nèi)資金達(dá)到住建部門規(guī)定的監(jiān)管額度后，房企可向商業(yè)銀行申請出具保函置換監(jiān)管額度內(nèi)資金，保函置換金額不得超過監(jiān)管賬戶中確保項目竣工交付所需的資金額度的30％，置換后的監(jiān)管資金不得低于監(jiān)管賬戶中確保項目竣工交付所需的資金額度的70％。

“以保函置換預(yù)售監(jiān)管資金并不新奇。”前述房企開發(fā)部門人士表示，很多地方早已允許置換，但是其所屬房企鮮有這樣的操作。在他看來三部委聯(lián)合發(fā)布置換細(xì)則，象征性意義更大，畢竟此前預(yù)售資金監(jiān)管趨緊或趨松，各地選擇并不一致。

據(jù)中指研究院指數(shù)事業(yè)部市場研究總監(jiān)陳文靜統(tǒng)計，2022年以來，面對諸多房企發(fā)生資金流動性問題，全國已有超110個地市調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管政策，或放松資金監(jiān)管為房企提供部分資金支持，或收緊政策保證項目建設(shè)資金安全。“短期來看，保函置換預(yù)售監(jiān)管資金政策效果有限，更多是為優(yōu)質(zhì)房企釋放流動性。”

關(guān)于資金用途方面，通知要求優(yōu)先用于項目工程建設(shè)、償還項目到期債務(wù)等，不得用于購置土地、新增其他投資、償還股東借款等。從通知對于資金用途的要求不難看出，置換出的預(yù)售監(jiān)管資金仍需用于項目，不得流向集團公司。

有房企融資部門人士向《中國新聞周刊》解釋說，項目公司的資本金很多時候來自“股東借款”，即集團公司注資，用于拿地，這筆錢于項目公司而言是負(fù)債，于集團公司而言是自有資金。拿地后項目公司再以土地為抵押向信托等借款，很多地產(chǎn)信托的資金用途均有“償還股東借款”一項，以此提高集團公司的資金周轉(zhuǎn)效率。

11月11日，廣東深圳市，恒大總部地塊被掛牌轉(zhuǎn)讓，該地塊處于停工狀態(tài)。 圖/視覺中國

行業(yè)融資出現(xiàn)修復(fù)跡象

如果說“保函置換預(yù)售監(jiān)管資金”更多關(guān)注改善項目公司的流動性，近期再次被提及的“第二支箭”偏重改善房企的整體融資環(huán)境。

2018年，針對部分民營企業(yè)遇到的融資困難問題，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行會同有關(guān)部門，從信貸、債券、股權(quán)三個融資渠道采取“三支箭”的政策組合。其中，民營企業(yè)債券融資支持工具是“第二支箭”。

11月8日，銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）發(fā)文稱，繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，即“第二支箭”。具體來看，“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機構(gòu)按照市場化、法治化原則，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。

交易商協(xié)會預(yù)計此次“第二支箭”可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，并非僅針對房企，但交易商協(xié)會在文中特別提及，近期，已經(jīng)組織中債增進公司積極開展了部分民營房地產(chǎn)企業(yè)債券融資增信工作，取得了良好成效。

這已經(jīng)不是中債增進公司今年第一次為房企境內(nèi)發(fā)債提供擔(dān)保，8月，交易商協(xié)會便力推該公司為示范房企境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化融資提供全額擔(dān)保。據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，8月至10月，在第一輪擔(dān)保發(fā)債中，中債增進公司共為六家房企提供直接擔(dān)保，融資總額68億元。

顯然，這一輪擔(dān)保發(fā)債的規(guī)模更大。11月8日交易商協(xié)會發(fā)聲后，龍湖集團200億元儲架式發(fā)行注冊已經(jīng)完成，協(xié)會還分別受理了美的置業(yè)、新城控股各150億元儲架式發(fā)行。

“民營房企融資陷入‘債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)-預(yù)期繼續(xù)爆發(fā)-金融機構(gòu)避之不及-開發(fā)商大面積降價促銷-銷售回款下降和抵押物價值損耗-債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)’的惡性循環(huán)。當(dāng)前，針對一些問題不大，甚至相對健康的民營房企的信用風(fēng)險預(yù)期，存在非理性、一刀切的現(xiàn)象。”廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》，“第二支箭”正是為了糾正這種非理性、一刀切。

李宇嘉認(rèn)為，當(dāng)前民營房企外部融資形勢已經(jīng)觸底。10月，房企非銀融資556.8億元，同比上升16.4％，平均利率為3.48％，同比降2.39個百分點。本月融資出現(xiàn)同比正增長，與行業(yè)進入下行周期之初相比，行業(yè)融資已出現(xiàn)修復(fù)跡象。

無論是“保函置換預(yù)售監(jiān)管資金”，還是“第二支箭”都更多針對“優(yōu)質(zhì)房企”。對于已經(jīng)出險房企的救助政策更多體現(xiàn)在11月11日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的“金融16條”中。

其中，關(guān)于做好“保交樓”金融服務(wù)的表述引發(fā)外界關(guān)注。除提及已經(jīng)落地的開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款，還鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持。

鼓勵金融機構(gòu)為兩類項目提供新增配套融資支持：一是剩余貨值銷售回款能夠同時覆蓋專項借款和新增配套融資的項目；二是剩余回款無法同時覆蓋專項借款和新增配套融資，但已明確新增配套融資和專項借款配套機制安排，并落實還款來源的樓盤。

隨后，潘功勝 11月21日宣布面向6家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持。

在評價近期一系列為房企提供流動性的政策時，李宇嘉認(rèn)為，外源融資只是一個方面，最關(guān)鍵的還是內(nèi)源融資，即銷售回款，占據(jù)開發(fā)商50％左右的資金來源，這取決于居民對樓市的預(yù)期、房價何時止跌、疫情的沖擊何時緩解等因素。“房地產(chǎn)的政策底已經(jīng)到來，但距離市場的底部仍有距離。”

博弈“保交樓”

從整體上看，全國“保交樓”進度在提速。

1~10月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋竣工面積同比下降18.7％，降幅比1~9月份收窄1.2個百分點，已經(jīng)連續(xù)三個月降幅收窄，這被認(rèn)為預(yù)示著“保交樓”取得階段性進展。

9月12日，恒大集團官方微信號發(fā)布消息稱，當(dāng)天恒大集團召開復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓周例會，恒大集團董事長許家印要求，保交樓項目9月30日前必須全面復(fù)工。自去年10月底提出“復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓”以來，許家印再度立下“軍令狀”。

按照許家印在當(dāng)時公布的數(shù)據(jù)，恒大全國保交樓項目共有706個，已復(fù)工復(fù)產(chǎn)668個，彼時未復(fù)工復(fù)產(chǎn)項目還有38個。

作為出險房企的代表，恒大項目“保交樓”的情況無疑極具風(fēng)向標(biāo)意義。貴陽花溪區(qū)恒大項目也是706個項目中的一個。林峰（化名）曾是該項目的供應(yīng)商，項目公司目前仍拖欠他約300萬元貨款。

今年1月，他曾一度看到兌現(xiàn)債權(quán)的希望。花溪區(qū)恒大項目工作領(lǐng)導(dǎo)小組曾拿出過一份“恒大債務(wù)化解方案”，以100萬元為界將債務(wù)劃分為“大額債務(wù)”與“小額債務(wù)”。這份化債方案在林峰看來難言滿意。

以100萬元以上的“大額債務(wù)”為例：首先，對債務(wù)無償延期24個月以上，而如果24個月后資產(chǎn)未能盤活，雙方還將協(xié)商進一步延期。所謂“無償延期”，指存量債務(wù)僅考慮直接費用，對違約金、利息、罰款等不予考慮。其次，債權(quán)人需同意不低于60％的債務(wù)以資產(chǎn)包方式抵償，而資產(chǎn)包便是項目的住宅、商業(yè)、地下車庫等物業(yè)。

從這份化債方案中不難看出當(dāng)?shù)刈〗ú块T對于“保交樓”的政策傾向，其中明確提出，涉及復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓的債務(wù)優(yōu)先化解，原則上以本身要建設(shè)的物業(yè)作為資產(chǎn)包，而有“保交樓”任務(wù)的債務(wù)人必須承諾按期完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)和交樓任務(wù)。

但這樣的一份化債方案此后并未進一步推進，林峰甚至認(rèn)為，當(dāng)時拋出這樣一份化債方案更多的目的在于“維穩(wěn)”供應(yīng)商，鼓勵其復(fù)工復(fù)產(chǎn)“保交樓”。

林峰告訴《中國新聞周刊》，在實際“保交樓”的過程中，鮮有老供應(yīng)商參與，而是啟用一批此前與恒大并無債務(wù)糾紛的新供應(yīng)商。

“一方面擔(dān)心老供應(yīng)商因為此前的債務(wù)糾紛在收到‘保交樓’的款項后故意不供貨；另一方面老供應(yīng)商也擔(dān)心再次被套住，參與‘保交樓’的積極性并不高。”在他看來，這無形中推高了“保交樓”成本。“出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，新供應(yīng)商的報價往往水漲船高，拿到的訂單價格優(yōu)于老供應(yīng)商。”

“恒大在貴陽共有27個項目，項目陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在努力按照此前承諾的時間節(jié)點交樓。當(dāng)然，交樓品質(zhì)也會受到影響。”有參與花溪區(qū)恒大項目“保交樓”的工程方告訴《中國新聞周刊》，具體到花溪區(qū)恒大項目，目前處于“半停工”狀態(tài)，供應(yīng)商已是“驚弓之鳥”，不再愿意墊資，往往是資金到位多少就干多少活，處于干干停停的狀態(tài)。

他介入“保交樓”項目還是在“保交樓”專項借款注入項目之后。8月中下旬，住建部、財政部、央行等有關(guān)部門出臺措施，通過政策性銀行專項借款方式，支持已售逾期交付的住宅項目完成建設(shè)交付，專項借款的初期規(guī)模達(dá)2000億元。

在形式上，專項借款以城市為單位，由地方政府借入、使用及償還，原則借款期限不能超過3年。9月22日，國家開發(fā)銀行向沈陽支付全國首筆“保交樓”專項借款，標(biāo)志其開始落地使用。

“金融十六條”提及為兩類問題樓盤“保交樓”提供配套融資支持，便是結(jié)合專項借款而言。此前，在央行貨幣政策委員會2022年第三季度例會上，已經(jīng)提出“推動‘保交樓’專項借款加快落地使用、并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持”。

顯然，僅憑目前發(fā)放的“保交樓”專項借款并不足以完成“保交樓”任務(wù)。

“項目申請到的專項借款約3億元，當(dāng)?shù)刈〗ú块T曾特意組織項目供應(yīng)商開會，鼓勵各家供應(yīng)商參與‘保交樓’，也是希望給各方注入信心，保證工程進度。”前述參與花溪區(qū)恒大項目“保交樓”的施工方告訴《中國新聞周刊》，即便項目收到專項借款，但是參與“保交樓”的供應(yīng)商的款項也并非全額現(xiàn)金支付。

當(dāng)初約定款項以50％現(xiàn)金、50％資產(chǎn)包的形式兌付，但10月實際收到的現(xiàn)金支付比例僅約兩成。每個供應(yīng)商能拿到的現(xiàn)金比例不盡相同，不排除一些關(guān)系維護到位的供應(yīng)商可以收到更高比例的現(xiàn)金支付。“如果現(xiàn)金支付的比例更高，工程的進度還會更快。”

各地將項目“去恒大化”

目前已經(jīng)落地的專項借款尚難以覆蓋“保交樓”資金需求，并非孤例。

如湖北省隨州市，當(dāng)?shù)毓灿?個恒大項目，據(jù)《中國新聞周刊》了解，9月以來專項借款已經(jīng)分批下發(fā)到監(jiān)管賬戶，但被認(rèn)為仍有缺口。去年恒大爆雷時三個項目工程進度各異，2021年年底政府接手，一度發(fā)現(xiàn)三個項目距離完工尚有11億元左右的資金缺口，即使將部分已經(jīng)建成的車庫出售，資金缺口也達(dá)八九億元，并且不包括償還項目舊賬，但是預(yù)售資金監(jiān)管賬戶僅剩3000多萬元。

何況當(dāng)下專項借款尚未覆蓋全部需要“保交樓”的項目。以山東為例，有接近省住建部門的人士告訴《中國新聞周刊》，山東省內(nèi)共有60個恒大項目，有25個申請到專項借款，目前實際撥付約22億元。對于仍然無法落實建設(shè)資金的項目，下一批申請專項借款的時候，盡可能將恒大項目納入申報范圍，解決建設(shè)資金不足的問題。

在用足用好專項借款的同時，如何歸集盤活更多資金是個棘手的問題。該人士表示，對于恒大項目，想?yún)f(xié)調(diào)銀行機構(gòu)提供融資支持是有難度的。如今采取的路徑主要有兩條：一是梳理是否有預(yù)售監(jiān)管資金被查封凍結(jié)的情況，盡量協(xié)調(diào)解除凍結(jié)；二是有按揭貸款的盡快發(fā)放，如果購房者不愿意辦理手續(xù)，就引導(dǎo)其退房。

有多位就恒大債權(quán)提起訴訟的債權(quán)人均告訴《中國新聞周刊》，即使目前已經(jīng)拿到法院的勝訴判決，也無法執(zhí)行任何恒大項目公司的資產(chǎn)。顯然，“保交樓”被置于更重要的位置，這也為各地完成恒大項目“銷號”爭取到時間，這甚至是比“保交樓”更緊迫的任務(wù)。

恒大項目“銷號”的本質(zhì)是將項目“去恒大化”，使得恒大集團的風(fēng)險與項目隔離，減少集團公司風(fēng)險演變帶來的不確定性。比如通過項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使其不再與恒大集團有聯(lián)系，這樣哪怕集團公司進入破產(chǎn)程序，項目續(xù)建仍有承接主體，同時也能保證資金資產(chǎn)用于工程續(xù)建，而非優(yōu)先償清集團公司債權(quán)人債務(wù)，從而給購房者提供更多的確定性。

恒大本應(yīng)在7月底前提出的初步重組方案，被推遲至“2022年內(nèi)盡快公布”，而且僅限于境外債務(wù)。但今年6月底，已有債權(quán)人于香港高等法院向中國恒大集團提出清盤呈請，加之國內(nèi)債權(quán)人不斷向法院提起訴訟，這都增加了銷號工作的緊迫感。

此前項目銷號的方式主要為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項目轉(zhuǎn)讓、建成交付三種，但如今代建代管代持模式逐漸成為各地的主攻方向。據(jù)了解，目前恒大項目銷號率較高的省份，普遍采用代建代管代持的方式處置項目，實現(xiàn)項目“去恒大化”，阻隔“保交樓”項目風(fēng)險和集團風(fēng)險。如今年8月底，廣東恒大項目的銷號率只有21％，但到10月中旬，已經(jīng)提升至91％。

代建代管代持模式的核心是早已有之的“代建模式”，即由有開發(fā)需求的委托方發(fā)起，由擁有開發(fā)能力和建設(shè)經(jīng)驗的受托方部分或全程參與設(shè)計、開發(fā)、管理及服務(wù)，最終實現(xiàn)共同盈利。

前述接近住建部門的人士表示，距離年底不到兩個月時間，地方在沖刺推進恒大項目銷號，沖刺階段，就是一切工作都要加速推進，突出一個“快”，快簽代建代管代持合同、快處置資產(chǎn)、快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、快交付。而這一切的起點都是搶在破產(chǎn)前簽訂代管代持代建合同。

目前一些省份代管代建代持合同的簽約方多為平臺公司，未來有機會引入更多專業(yè)機構(gòu)，這直接催生代建業(yè)務(wù)在今年再次火爆。

在2022年第三季度的年中期業(yè)績會時，包括碧桂園、龍湖、旭輝等多家房企，都不約而同表達(dá)了對代建市場前景的看好。碧桂園總裁莫斌表示，公司與很多地方政府達(dá)成了一致，以代管代建代銷模式，積極承接政府的保交樓任務(wù)。

（本文發(fā)于2022.11.28總第1070期《中國新聞周刊》雜志，記者：陳惟杉）